¿Necesitamos banco central? El Patrón Oro VS la FED (II)

En general, cuando se trata de medir la duración de las recesiones en Estado Unidos, la voz más autorizada es el calendario de fechas del National Bureau of Economic Research (NBER). Sin embargo, en su paper de 1992 titulado "Remidiendo los ciclos económicos" (Remeasuring Business Cycles), la nuevo keynesiana Christina Romer desafía al NBER. Utiliza un algoritmo simple para lograr una mucho mejor estimación de la duración de las recesiones y expansiones antes de la Primera Guerra Mundial. La tabla 3 de su estudio muestra cuantos meses hay entre los picos y los valles tanto según el NBER como sus nuevos cálculos. Basado en las mejores fechas de Romer, tenemos el siguiente gráfico:

Longitud promedio de las recesiones
en distintos periodos, en meses

Observen que la longitud promedio de las contracciones económicas es menor durante el Patrón Oro de lo que es con la Reserva Federal (1914-presente). 

Tiempo que tarda la economía en recuperarse
en distintos periodos, en meses

No solo la longitud de las recesiones es menor, también bajo el Patrón Oro le economía tardaba menos en recuperarse de lo que lo hace luego con la FED.

Las implicaciones de Romer son muy importantes. Sobre la duración de las contracciones económicas comenta:

Cuando uno compara mis nuevas fechas para 1887-1917 contra las de postguerra elegidas para el algoritmo, no hay evidencia de una disminución en la duración de las contracciones a lo largo del tiempo.

Y en cuanto a la severidad de las recesiones:

Esto sugiere que las recesiones no se han, en promedio, hecho menos severas a lo largo del siglo XX.

La recuperación, el tiempo que tarda la economía en volver al pico anterior de producción, también era más rápida en la era pre-FED:

Las nuevas fechas… muestran que en la era pre-I Guerra Mundial le tomaba a la economía de Estados Unidos un promedio de 8,9 meses moverse desde el valle al pico previo. En la era postguerra el tiempo promedio de recuperación es 10 meses y en la era entreguerras es de 17 meses… ello indica que la economía tenía tal vez un poco más de poder de recuperación antes de la Primera Guerra Mundial de lo que tiene hoy.

Su conclusión es demoledora para los que creen que el Banco Central mejora la performance de la economía en cuanto a los ciclos económicos:

Por lo tanto, los cambios en las recesiones revelados por la nueva cronología no muestran un obvio mejoramiento en los ciclos económicos a lo largo del tiempo… las recesiones en promedio no se han hecho más cortas, menos severas o menos persistentes a lo largo del tiempo.

Una vez más, se observa que el periodo del Patrón Oro Clásico era superior a la era dominada por el Banco Central americano.

Más sobre la FED siendo expansiva en los 30s

Continuando con el post anterior sobre la FED en los 30s, veamos un par de puntos más. 

De acuerdo con el relato monetarista clásico de Friedman y Schwartz (1963), que también pueden ver en este video (desde 11:50 hasta 15:25), la Reserva Federal se comportó magníficamente en los años 20s. ¿Quién era el artífice de ese logro? Benjamin Strong, el presidente el Banco de la Reserva Federal de Nueva York y prácticamente quien dirigía las políticas de todo el sistema de la Reserva Federal desde que comenzó a funcionar en 1914. Lamentablemente, Strong murió en 1928. Al ocurrir eso, sus sucesores cambiaron las medidas que Strong pudo haber realizado de haber estado vivo en 1929-1933. La FED y sus oficiales fueron inconsistentes con la política previa que llevaba a cabo Strong y, por ello, el Banco Central no evitó el colapso de la oferta monetaria. El órgano central monetario, de haber actuado consistentemente con lo que hacía su fallecido predecesor, habría sido expansiva y no pasiva.

Recuerden que, para Friedman y Schwartz y los monetaristas, lo que causó la depresión fue la contracción de la oferta monetaria. No es que la FED causó directamente la Gran Depresión, sino que ella falló en realizar las políticas que hubieran evitado que la recesión se convierta en depresión.

A continuación, algunos datos para observar que tan "pasiva" fue la FED en 1929-33:

Tasa de Descuento del Banco de la 

Reserva Federal de Nueva York

La tasa de descuento del Banco de la Reserva Federal de Nueva York (Board of Governors, 1943: 441), fue reducida casi constantemente entre octubre de 1929 (cuando cae la bolsa, barra azul) y fines de 1931. Llegando así al mínimo de toda la historia de la FED hasta ese momento: 1,5 %. En noviembre de 1931 aumentó hasta el 3,5 % debido al abandono del Patrón Oro de Gran Bretaña. Rothbard (1963: 262-63), correctamente, evita caer en la "falacia de la tasa de interés" en la que caen muchos al basarse solo en esa suba como una muestra de que la FED estaba teniendo una política monetaria "restrictiva". Aun cuando la tasa de interés ciertamente subió, las reservas controladas aumentaron en ese periodo. Por lo tanto, la Reserva Federal seguía siendo decididamente inflacionaria. En 1932 vuelve a bajar al 2,5 % y en 1933 hasta el 2 %.

Bonos del Tesoro comprados 

por la FED, octubre de 1929 = 100

Como se observa en el gráfico, entre octubre de 1929 y diciembre de 1933, tomando el promedio (diario) en cada mes, las compras de bonos del Tesoro aumentaron un 1.479 % (Board of Governors, 1943: 371). En particular, luego de octubre de 1929 y de febrero de 1932, ocurren dos saltos muy importantes. Difícilmente puede tomarse un 1.400 % de aumento como una actitud tímida por parte de la FED.

Reservas por bonos del Tesoro comprados 

por la FED, octubre de 1929 = 100

En el gráfico de arriba se muestran nuevamente las compras de bonos del Tesoro, con octubre de 1929 = 100 también usando el promedio de todos los días de cada mes (Board of Governors, 1943: 370-71), pero hasta 1931. Observen como, inmediatamente producido el crash de la bolsa de octubre de 1929 (barra azul), la FED triplicó su tenencia de bonos del Tesoro. Llegando a quintuplicarla a fines de 1931.

En cuanto a que la FED no actuó de manera consistentemente inflacionaria en 1930-33, tanto los economistas austriacos como hace pocas décadas otros economistas, han expresado su gran desacuerdo. La Reserva Federal fue todo lo expansiva que pudo de acuerdo a los austriacos y, según otros economistas (incluyendo algunos monetaristas), la FED no se comportó muy diferente a como Strong hubiera actuado en 1929-1933.

El que es posiblemente el mejor economista monetario de la Escuela Austriaca vivo hoy, Joseph Salerno, se enfrentó al monetarista Richard Timberlake en 1999-2000 sobre si la FED fue o no inflacionaria en 1930-1933. Salerno (1999) demostró, entre otras cosas, que la FED sí fue consistentemente expansiva durante 1930-33. Su artículo se subtitula: "La política monetaria de la Reserva Federal fue consistentemente inflacionista." Y su conclusión es:

Nuestra conclusión, entonces, es que la política monetaria de la FED, a excepción de periodos muy breves en 1929 y 1936-37 cuando se volvió levemente desinflacionista; fue incansable y consistentemente inflacionista en los 1920s y 1930s.

Allan Meltzer (uno de los fundadores del monetarismo moderno y el más grande heredero de Milton Friedman) unos años luego, en su monumental obra sobre la historia de la Reserva Federal, confirma la conclusión de Salerno de que la FED fue consistentemente expansiva en 1929-33 (Meltzer, 2003: 273-74):

Un problema con algunas de estas explicaciones es que la Reserva Federal no fue enteramente pasiva durante los tres y medio años del declive. Más de un vez compró títulos o bajo la tasa de redescuento. Respondió activamente a eventos tales como la salida del Patrón Oro de Gran Bretaña en octubre de 1931 aumentando la tasa de redescuento para contrarrestar una salida de oro, como las reglas del Patrón Oro requerían… Como notan Wicker (1966), Brunner y Meltzer (1968b) y Wheelock (1990, 1992); los oficiales de la Reserva Federal se comportaron consistentemente en los declives de 1923-24, 1926-27 y 1929-33.

Por supuesto, a pesar de esta confesión, y como todo buen monetarista, más adelante Meltzer se ve obligado a recordar que él acepta la esencia de la explicación de la Escuela de Chicago: que la FED pudo haber evitado el desastre expandiendo lo suficiente. Según Meltzer (2003: 728-29): 

Si la Reserva Federal hubiera mantenido el crecimiento monetario, el país y el mundo habrían evitado años de depresión. El fracaso de actuar durante la Gran Depresión fue el más grande error de la Reserva Federal, pero estaba lejos de ser el único.

En el último párrafo de la conclusión del libro del economista monetarista David Wheelock (1991: 117), a quien vimos defender muy deshonestamente la Reserva Federal contra el Patrón Oro; se puede leer:

El comportamiento de la Reserva Federal durante la depresión fue, por lo tanto, ampliamente consistente con sus políticas previas. La FED quería limitar la depresión y deseaba una política monetaria laxa para alcanzar su objetivo.

De hecho, hasta (nuevos) keynesianos como Romer y Romer (2012) dicen que, según Friedman y Schwartz, la FED fue consistentemente expansiva los primeros meses luego del crac del 1929: 

Más aún, como describen Friedman y Schwartz, a fines de 1929 y principios de 1930 la Reserva Federal incrementó el stock de dinero de alta potencia agresivamente. Por sus propios registros, la Reserva Federal actuó apropiadamente, o al menos dentro de los parámetros normales, para un banco central en su época.

Aun asumiendo que la política monetaria hubiese sido del tamaño de la expansión de 1932 pero practicada en 1930 (evitando así, el lema monetarista de que los mil millones de bonos del Tesoro comprados en solo cinco meses de 1932 fueron "demasiado poco y demasiado tarde"), ello no hubiera evitado la depresión. ¿Por qué? Porque, para salir de la depresión, los precios relativos, costos y tasas de interés debían ajustarse. Unos debían bajar mientras otros subían relativamente. Un incremento de la cantidad de dinero interrumpe ese proceso poniendo presión (artificial) al alza de muchos precios que deben bajar y aumentando artificialmente otros que habrían subido relativamente menos. Seymour Harris en 1933, antes de convertirse en uno de los mayores economistas keynesianos, tenía muy claro esto y lo expresó sucintamente (citado por Rothbard, 1963: 305-06). Sobre las enormes compras de bonos del Tesoro americano desde 1930 a 1932 dijo: "[H]an retrasado el proceso de liquidación y reducción de costos y, por lo tanto, han acentuado la depresión."

Tanto el gobierno como la FED, se esforzaron en evitar el reajuste en 1929-1933 y, gracias a ello, ocurrió el mayor cataclismo económico del siglo XX en Estados Unidos. Esa es la verdadera lección a aprender.

Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.) (1943) Banking and Monetary Statistics, 1914-1941. Washington, D.C.

Friedman, Milton y Schwartz, Anna J. (1963) A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton, NJ: Princeton University Press. 1993.

Meltzer, Allan H. (2003) A History of the Federal Reserve, Volume 1: 1913-1951. Chicago: The University of Chicago Press.

Romer, Christina D. y Romer, David H. (2012) "Friedman and Schwartz’s Monetary Explanation of the Great Depression: Old Challenges and New Evidence". Preliminary Draft.

Rothbard, Murray N. (1963) America's Great Depression. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. 2000.

Salerno, Joseph T. (1999) "Money and Gold in the 1920s and 1930s: An Austrian View. The Federal Reserve's Monetary Policy Was Consistently Inflationist". Foundation for Economic Education: The Freeman. En Salerno, Joseph T. (2010) Money, Sound and Unsound. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. 421-39.

Wheelock, David C. (1991) The Strategy and Consistency of Federal Reserve Monetary Policy, 1924–1933. Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.

La FED en 1929-1933: Ni pasiva ni contractiva

Una de las explicaciones más extendidas sobre las causas de la Gran Depresión es, por lejos, la monetarista expuesta en el trabajo clásico de Friedman y Schwartz (1963). La cual establece, básicamente, que la Gran Depresión en Estados Unidos se debió a que la Reserva Federal deliberadamente no actuó lo suficiente para evitar la contracción monetaria. Es decir, la política de la FED en los 30s fue "en gran medida, pasiva" y "mató de hambre monetariamente" al país debido a las ideas "liquidacionistas" y a la lucha de poder interna de los sucesores de Benjamin Strong. Como vamos a ver a continuación, los economistas austriacos, por el contrario, dicen que la FED fue consistentemente inflacionaria durante el periodo 1929-1933 (Anderson, 1949; Rothbard, 1963, 2002; Salerno, 1999; Herbener, 2014).

La contracción (deflación) monetaria

Comencemos con los hechos: nadie niega, ni siquiera los economistas austriacos, que hubo una contracción monetaria en el periodo 1930-1933. De hecho, podemos ver la oferta monetaria austriaca (de Rothbard) de la época, con diciembre de 1929 igual a 100, y observaremos el colapso. Solo en este hecho evidente, Rothbard coincide con los monetaristas. En lo que no están de acuerdo, sin embargo, es en las causas del colapso.

Oferta monetaria de Rothbard 1929-1933,
diciembre de 1929 = 100

Desde diciembre de 1929 hasta diciembre de 1933, la oferta monetaria austriaca cayó 16 %. Una vez más, lo que diferencia la explicación austriaca de la monetarista es el por qué se contrajo y si fue esa contracción per se lo que causó el declive económico.

Lo que la FED puede y no puede controlar

Una de las formas de generar una expansión monetaria y crediticia por parte del sistema bancario, es el aumento de sus reservas totales (la otra es cambiar los requerimientos de reserva de los bancos). De hecho, lo que produjo el auge artificial durante los años 20s fue precisamente una expansión crediticia impulsada, principalmente (en un 81,5 %), por el aumento en las reservas totales de los bancos (Rothbard, 1963: 101-02). Por el contrario, una disminución de las reservas totales puede provocar una contracción crediticia. Ahora que ya sabemos que una forma de generar inflación (deflación) monetaria es aumentar (disminuir) las reservas totales de los bancos, debemos preguntar: ¿Qué factores provocan que aumenten o disminuyan esas reservas? Y, además, ¿Cuáles de esos factores controla la FED o el Tesoro americano y cuáles no? En resumidas cuentas, los factores controlados son los que domina el gobierno (sea la FED o el Tesoro americano) y los no controlados son los gobernados por el público o los bancos. Empecemos con lo que controla: 

Letras descontadas por la Reserva Federal: estas letras no son compradas a los bancos, sino que son préstamos a ellos. Al ser un préstamo, deben pagarlas en una fecha posterior. Pero en el intervalo en que están sin vencer, proveen fondos que aumentan las reservas de los bancos como lo hace cualquier otro tipo de activo. Acá hay que hacer una aclaración muy importante: solo cuando el monto neto de letras descontadas de un periodo a otro da un resultado positivo (es decir, aumenta), entonces esa expansión se toma como un factor controlado por la FED. Por otro lado, cuando la diferencia neta entre distintos periodos de los montos de letras descontadas da negativo y, por ende, disminuye las reservas totales de los bancos; ello se toma como un factor no controlado por las autoridades (FED o Tesoro). Debido a que el repago neto de Letras descontadas depende únicamente de la decisión de los bancos. Tanto la velocidad como el monto del repago de ellas (disminución de la deuda con la FED) son voluntad de los bancos (Rothbard, 1963: 104-05; Salerno, 1999).

Letras compradas: siempre que el Banco Central compra un activo a un banco miembro, a cambio le otorga un incremento de reservas por el monto del mismo. Las reservas de los bancos aumentan en la misma medida en que aumentan los activos de la FED y son un factor controlado por la misma. 

Bonos del Tesoro: son una de las partes más importantes de las operaciones de mercado abierto. Y, de igual modo, son un factor de incremento de reservas controlado por la FED. La Reserva Federal compra bonos del Tesoro a los bancos y, a cambio, les aumenta sus reservas. Por el contrario, las ventas de bonos del Tesoro por parte de la FED hacia los bancos, disminuyen las reservas de estos últimos (Rothbard, 1963: 103-04). 

Otros: el no muy importante factor Otros (cheques en bancos comerciales que permanecen temporalmente sin ser reclamados por la FED. Es decir, son un préstamo sin interés a los mismos), también es uno que aumenta las reservas y es controlado por la Reserva Federal (Rothbard, 1963: 105-06).

La categoría que se llama Crédito de la Reserva Federal son los activos que la FED compra a los bancos a cambio de reservas. Se conforma de la suma de lo anterior: letras descontadas + letras compradas + bonos del Tesoro + otros (Board of Governors, 1943: 325).

Dinero del Tesoro pendiente de pago: cuando este aumenta, se deposita en la Reserva Federal en la cuenta del Tesoro. A medida que se gasta a través del gasto público, ese dinero fluye hacia las reservas de los bancos comerciales. Por lo tanto, cuando aumenta, es un factor que incrementa las reservas y es controlado por el Tesoro (Rothbard, 1963: 106).

Tenencias de efectivo del Tesoro: el Tesoro retiene ese dinero sin gastarlo. Una disminución de las mismas implica que se gasta en la economía y tiende a ir hacia los bancos, aumentando sus reservas. Por lo tanto, cualquier aumento de las tenencias de efectivo del Tesoro, es un factor de disminución de reservas y es controlado por el mismo. 

Exactamente lo mismo ocurre con los Depósitos del Tesoro en los bancos de la Reserva Federal. Son un factor de decremento de reservas bancarias controlado por el Tesoro (Rothbard, 1963: 106).

El no muy relevante factor Otras cuentas de la Reserva Federal es lo que Rothbard (1963: 106-07) llama "Fondos de capital no gastados". Fondos de capital de la Reserva Federal que todavía no se gastan en activos. Si no se gastan, esos fondos se detraen de las reservas de los bancos. Por lo tanto, al aumentar, son un factor controlado por la FED que disminuye las reservas de los bancos.

Pasemos ahora a lo que no controla el gobierno: los Depósitos de bancos no miembros son un factor no controlado por el gobierno. Además, cuando aumentan, implica que disminuyen las reservas de los bancos miembros de la FED. Es decir que, cuando ocurre un incremento en los depósitos de bancos no miembros, ello es un factor de decrecimiento de las reservas de los bancos (miembros) y, además, no es controlado por la FED ni el Tesoro (Rothbard, 1963: 106). 

Valor monetario del stock de oro: es el único factor no controlado ni por la FED ni por el Tesoro que aumenta las reservas de bancos miembros. Cuando una persona deposita oro en un banco comercial, este lo debe depositar, a su vez, en la Reserva Federal. Y esta última le otorga al banco reservas por exactamente el valor de ese oro. Por otro lado, una baja del stock de oro provoca una reducción de las reservas de los bancos. La gran mayoría del ingreso/egreso de oro es por inversores extranjeros y transacciones externas, aunque una parte relativamente pequeña proviene internamente de ciudadanos americanos. Los depósitos o retiros de oro son decididos por el público (aunque, a largo plazo, las políticas de la FED pueden influir su movimiento), por ello no son controlados por las autoridades. En los años previos y en los de la Gran Depresión, este es un factor importante (Rothbard, 1963: 103).

Finalmente, el aumento del Dinero en circulación fuera de los bancos es el principal factor de decrecimiento de reservas y es, además, no controlado ni por la FED ni el Tesoro. Siendo completamente decidido por el público y sus escalas valorativas respecto del efectivo en sus manos contra sus depósitos. Cualquier aumento en el dinero en circulación, implica una disminución en la misma medida de reservas bancarias (Rothbard, 1963: 106).

La FED en 1929-1933

El siguiente cuadro (click para agrandar), que es una copia del de Rothbard (1963: 109) pero para fechas distintas, resume la variación en volumen monetario de los factores para diferentes periodos del intervalo 1929-1933:

Factores controlados y no controlados por la FED que modifican 
las reservas bancarias en diferentes periodos de 1929-1933. 
En millones de dólares

Los datos para el periodo 1914-1941 se encuentran en el Board of Governors (1943: 368-94) en forma anual, mensual (promedio diario), mensual al último día del mes e incluso de forma semanal (al día miércoles). Recuerden que las tenencias de efectivo del Tesoro, sus depósitos en la FED, las otras cuentas de la FED, el dinero en circulación y depósitos de los bancos no miembros son factores que, al aumentar, disminuyen reservas bancarias. Por lo tanto, en el cuadro de arriba sus valores, luego de ser restados, se ponen con el signo opuesto. Por ejemplo, si al restar un valor del año 1930 al del año 1929 da un resultado negativo, se pone el mismo resultado pero positivo. Otro aspecto importante a recordar, es que las letras descontadas se consideran como factor controlado solo si la resta de un periodo a otro da un valor positivo. Cuando sea negativo, su valor entra como factor no controlado. Además, aclaro que por "deliberadamente expansiva" se entiende que la FED, de un periodo a otro, aumenta lo que puede controlar de reservas de los bancos (miembros).

Empecemos por la primera columna (1) con el miércoles 23 de octubre del año 1929 (Board of Governors, 1943: 384). Justo el día antes del "jueves negro". Solo en la semana en que se produjo el crash de la bolsa, jueves 24 y martes 28 de octubre, la FED inyectó enormes cantidades de reservas (Rothbard, 2002: 425). Los bonos del Tesoro se más que duplicaron, pasando desde 136 millones el 23 de octubre a 293 millones el día 30. Este fue el factor controlado por la FED que, por lejos, más aumentó. También lo hicieron las letras descontadas en 195 millones, un 24 % de incremento. Por lo que es otro factor bajo control de la Reserva Federal que se incrementó. En total, los factores controlados por la FED aumentaron 310 millones las reservas de los bancos solo en esa semana para prevenir la liquidación del mercado de valores y para permitir al Banco de Nueva York adquirir préstamos de brokers liquidados por bancos no miembros (Rothbard, 2002: 425). En otras palabras, desde el principio, la FED actuó deliberada y enormemente para prevenir la liquidación de las malas inversiones. El aumento de los factores controlados superó, con creces, la disminución de los no controlados de solo 36 millones. De hecho, George Harrison (que no es el guitarrista de los Beatles), el sucesor en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York de Benjamin Strong, dijo en los días posteriores a la caída de la bolsa: "Caballeros, estoy listo para otorgarles todos los fondos de reserva que puedan necesitar para permitir que los bancos de Nueva York adquieran todos los activos de los bancos fuera de la ciudad…" La columna (2) lo demuestra: entre el 23 de Octubre y el 31 de Diciembre de 1929, las compras de bonos del Tesoro se casi cuadriplicaron pasando de 136 a 511 millones, un aumento de 375 millones. Ese intento expansivo por parte de la FED fue contrarrestado principalmente por los bancos cancelando letras descontadas, los inversores retirando oro y el público demandando dinero en efectivo. Lo controlado por la FED claramente aumentó 359 millones. Por lo tanto, no hay signos de una política deliberada de deflación hasta ahora.

A lo largo de 1930 (desde el último día de diciembre de 1929 hasta el mismo de 1930), como se observa en la columna (3), la FED aumentó las reservas que controlaba en 209 millones contra una reducción no controlada de 95 millones. En resultado neto, logró incrementar las reservas de los bancos en 114 millones. Aun así, las mayores reservas no estimularon un crecimiento de la oferta monetaria. La cual se contrae un poco a fines de 1930 porque los bancos estaban recuperando liquidez (Herbener, 2014) y por las no demasiado importantes quiebras bancarias de fines de ese año (Rothbard, 2002: 426).

1931 debe ser dividido en dos partes porque en los tres últimos meses la caída de reservas es enorme. Desde el último día de 1930 hasta el fin de septiembre de 1931, columna (4), las reservas controladas por el gobierno aumentaron 195 millones. Ese intento de incremento es destruido por una caída de lo no controlado de 300 millones, con lo cual las reservas netas cayeron 105 millones. La FED fue derrotada, principalmente, por el público que aumentó sus tenencias de efectivo en 356 millones. Pero esto era solo el precalentamiento. El 20 de septiembre de 1931, Gran Bretaña abandona el Patrón Oro luego de violar prolongadamente todas las reglas del mismo (Anderson, 1949: 248). Otros países europeos también lo hicieron antes (Austria y Alemania) y después de los británicos. Los colapsos europeos y los abandonos del oro afectaban la economía norteamericana porque: a) hacían dudar de la firmeza con la cual Estados Unidos se adhería al Patrón Oro y b) las quiebras bancarias europeas provocaban un "contagio" interno pues muchos bancos americanos tenían activos europeos (Rothbard, 1963: 258). Como consecuencia, el oro comienza a ser retirado del sistema norteamericano principalmente por parte del público extranjero (Anderson, 1949: 257-59). Solo en los últimos tres meses del año, desde el último día de septiembre al último de diciembre, las reservas netas de los bancos caen 404 millones como muestra la columna (5). Ello a pesar de los esfuerzos de la FED de inflar el crédito aumentando lo que controla en 268 millones (letras descontadas, principalmente). El público demandando dinero en circulación se cargó el intento inflacionario de la Reserva Federal de 1930-1931, como se ve en la columna (6).

En febrero de 1932 se pasa la primer ley Glass-Steagall (previa a la de 1933 que conoce todo el mundo) que ampliaba las capacidades expansionistas de la FED para combatir la deflación (Rothbard, 1963: 301-02). La Reserva Federal se lanzó a un gigantesco programa de compras de bonos del Tesoro. La columna (7) lo muestra. Solo en los cinco meses entre el fin de febrero y el de julio de 1932, la Reserva Federal compró el bestial volumen de 1.101 millones. Las reservas controladas aumentaron 990 millones, pero la mayor parte de ese esfuerzo fue absorbido por factores fuera del control del gobierno como el desendeudamiento bancario con la FED (290 millones de letras descontadas), la disminución del stock de oro (380 millones) y el público demandando efectivo (122 millones). La Reserva Federal estaba siendo furiosamente expansiva. En la columna (8) se muestra el resto del año 1932 y en la (9) se registra todo el periodo. El mayor incremento en las reservas de los bancos vino en la segunda mitad de 1932, pero no fue debido a la FED (que ya había dejado de comprar bonos). Sino a que, debido a que el Banco Central dejó de inflar, los inversores recuperaron algo de confianza y retornaron el oro junto con algo de efectivo (incluso violando el patrón estacional) a los bancos (Rothbard, 1963: 305). Hacia la segunda mitad de 1932, la gente dejó de combatir la política inflacionaria. En total, hubo un monumental incremento de reservas de los bancos miembros de 660 millones, sin precedentes en la historia de la FED (Rothbard, 1963: 302). ¿Por qué, entonces, se contrajo la oferta monetaria en 1932 cuando las reservas de los bancos aumentaron como nunca? Debido al fenómeno de las "reservas excedentes". En tiempos de crisis o recesión, los bancos pueden ser renuentes a prestar e invertir para 1) evitar perder la confianza de sus clientes y 2) evitar los riesgos de invertir en proyectos con riesgo de impago (Rothbard, 1963: 302-04).

Reservas excedentes de los bancos
miembros, octubre de 1929 = 100

En el gráfico, que muestra el promedio diario de cada mes, se puede ver la inédita acumulación de reservas excedentes por parte de los bancos a partir de febrero de 1932. Hasta ese momento, siempre permanecieron, en general, bajas (Board of Governors, 1943: 371).

Observen que es precisamente cuando el gobierno detiene, en gran medida, sus desmesurados intentos de inflación a mitad de 1932; que la confianza (reflejada en la reversión de las salidas de oro así como del efectivo) mínimamente retorna. Por lo tanto, la hipótesis de que "si la FED hubiera actuado con suficiente contundencia habría podido mantener el crecimiento monetario", es enormemente dudosa. De hecho, una esperanzadora recuperación comenzaba a surgir a mitad de 1932. El público, los inversores externos y los bancos combatieron gran parte de los intentos para realizar inflación por parte del gobierno.

Justo cuando parecía que se estaba empezando a salir de la depresión luego de julio de 1932, ocurrió el colapso monetario final. El pánico bancario definitivo estaba a las puertas del nuevo año 1933. Franklin D. Roosevelt, luego de aplastar a Hoover en las elecciones, iba a asumir el 4 de marzo. Fuertes rumores sobre que los asesores y el propio Roosevelt tenían ideas radicales estatistas y de salirse del Patrón Oro, se esparcieron. La columna (10) muestra la variación desde el último día de enero y el mismo de febrero. En ese mes de 1933 el gobierno llevó a cabo una titánica campaña inflacionaria. Todo lo que controlaba tanto la FED como el Tesoro aumentó. Únicamente en febrero, las reservas bajo control de las autoridades se incrementaron en 785 millones. Aun con ese monstruoso esfuerzo expansivo, el gobierno fue abrumadoramente derrotado por un incremento del dinero en circulación descomunal. Los inversores externos detrayendo oro y los bancos no miembros de la FED aumentando sus depósitos también contribuyeron al declive de reservas. En total, los factores no controlados disminuyeron las reservas en 1.089 millones solo en el mes de febrero. Incluso hasta ese momento de mayor "emergencia", la FED fue enormemente inflacionaria. 

En conclusión: La contracción monetaria de 1930-33 no fue causada deliberadamente por la Reserva Federal. Todo lo contrario, la FED hizo todo cuanto pudo para reinflar el crédito, incluyendo medidas inéditas. El Banco Central americano actuó de manera consistentemente expansiva, al menos, desde el crash de la bolsa de 1929. Las causas del colapso de la oferta monetaria no hay que buscarlas en la "insuficiente acción" de la FED. La Reserva Federal fue derrotada por los inversores externos, el público y los bancos. La contracción de la oferta monetaria se debió a: 1) la pérdida de confianza del público (aumentando el efectivo en circulación) y los inversores (sacando el oro) en el falso "Patrón Oro" que la FED manejaba. 2) los bancos prudentemente trataron de salvarse ellos mismos y sus depositantes evitando prestar sus fondos a negocios ruinosos y bajando su endeudamiento con la FED (reduciendo las reservas no controladas). 3) la acumulación de "reservas excedentes" en los bancos se constituyó en un factor adicional no controlado que reforzó la deflación monetaria (Salerno, 1999; Rothbard, 1963: 304). Por último, debe quedar claro que la contracción monetaria por sí misma no causó el cataclismo de 1930-33. Sino las políticas estatales (monetarias de la FED y sindicales del gobierno de Hoover) que mantenían los precios por encima de lo que hubieran sido sin esa intervención.

La Reserva Federal, a pesar de ser un órgano estatal privilegiado, un monopolio legal y un completo regulador de la actividad económica; no es omnipotente. Puede ser, y ha sido, derrotada.

Anderson, Benjamin M. (1949) Economics and the Public Welfare. Financial and Economic History of the United States. New Jersey: Van Nostrand.

Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.) (1943) Banking and Monetary Statistics, 1914-1941. Washington, D.C.

Friedman, Milton y Schwartz, Anna J. (1963) A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton, NJ: Princeton University Press. 1993.

Herbener, Jeffrey M. (2014) "Fed Policy Errors of the Great Depression".‖En Salerno, Joseph T. y Howden, David Eds. (2014) The Fed at One Hundred: A Critical View on the Federal Reserve System. New York: Springer. 43-54.

Rothbard, Murray N. (1963) America's Great Depression. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. 2000.

Rothbard, Murray N. [Salerno, Joseph T. Ed.] (2002) A History of Money and Banking in the United States: The Colonial Era to World War II. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute.

Salerno, Joseph T. (1999) "Money and Gold in the 1920s and 1930s: An Austrian View. The Federal Reserve's Monetary Policy Was Consistently Inflationist". Foundation for Economic Education: The Freeman. En Salerno, Joseph T. (2010) Money, Sound and Unsound. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. 421-39.

La deshonestidad de la FED

Vía un posteo en Facebook de quien escribe en el recomendable blog Artir, me entero del siguiente post publicado por David Wheelock en el blog de la Reserva Federal de St. Louis. El mismo trata sobre como se comportó la economía norteamericana en la era previa a la Reserva Federal (que fue puesta a funcionar en 1914), es decir, durante el Patrón Oro (estrictamente: 1879-1914). Los indicadores que usa son: 1) el stock total de oro (en términos monetarios) en USA y 2) un índice del nivel general de precios (con estimaciones que van desde 1860 hasta 1939).

Lo interesante se encuentra al final, cuando muestra un gráfico con la variación anual del nivel general de precios (la tasa de inflación). Ello le permite observar la volatilidad del nivel de precios durante el Patrón Oro. Su conclusión para defender la existencia del Banco Central americano, como veremos, es bastante cuestionable (traducción mía):

Podemos ver que la tasa de inflación fluctuó ampliamente en este periodo, desde alrededor de -10 % en algunos años hasta aproximadamente 10 % en otros. La mayor parte del tiempo, la tasa promedio de inflación fue baja (cercana a cero), pero las fluctuaciones anuales en la misma fueron amplias. Mucho más de lo que han sido en Estados Unidos en años recientes… [M]ás allá de la volatilidad en la tasa de inflación, la era pre-FED estuvo marcada por varias recesiones, así como pánicos bancarios serios y otras crisis financieras. Por lo tanto, la evidencia histórica indica que ni el Patrón Oro ni la ausencia de Banco Central garantizan la estabilidad económica o financiera.

Hay varios errores en esto, veamos:

- En primer lugar, nunca hay que olvidar lo obvio: durante la gestión de la FED (1914-hoy), ocurrieron una cantidad de crisis que no se vieron bajo Patrón Oro. A saber: 1) la inflación más alta del siglo XX en USA post-Primera Guerra mundial, 2) la recesión 1920-21, 3) la Gran Depresión, 4) La "recesión dentro de la depresión" de 1937-38, 5) la Gran Inflación y la recesión de 1974-75 (Estanflación), 6) la recesión de 1981-82 (la peor de post-guerra), 7) la crisis punto com de 2001 (ni siquiera estoy tomando en cuenta la importante recesión de 1991) y ni hablar de 8) la reciente Gran Recesión junto con el Gran Estancamiento. 

Mientras que la gestión de la FED está repleta de negativos "Gran", durante el Patrón Oro no los hubo. La supuesta "Depresión Larga" de 1873-1896 e incluso la creencia de que hubo una "Gran Depresión" durante 1873-79, han demostrado ser históricamente infundadas (ni siquiera los años datados son verdad. La misma duró 1873-75).

- ¿Qué ocurre cuándo somos realmente honestos para comparar y ponemos juntas la inflación anual durante los 34 años que duró el Patrón Oro (1879-1913) contra la misma cantidad de tiempo posterior a la imposición de la FED (1914-1948)? Que la volatilidad pre y post-FED fué muy diferente.

Volatilidad de la inflación durante el
Patrón Oro (1879-1913) y la FED (1914-1948)

En el gráfico se observa la tasa de inflación anual durante los 420 meses del Patrón Oro y la de los 420 meses desde 1914, cuando entró en funcionamiento la FED. Está graficada la variación anual del índice de nivel general de precios desde 1879 hasta 1913 (línea azul). La línea roja punteada representa el mismo índice pero para el periodo 1914-1939 [hay un error de tipeo en el gráfico], que es el máximo hasta donde llega. Para completar el lapso de tiempo, usé el IPC norteamericano (línea verde) como proxy del nivel general de precios. Su variación anual se ajusta bastante bien al comportamiento del otro índice. Las barras naranjas indican las recesiones durante la era de la FED para el periodo 1914-1948. Observen que, comparando el mismo lapso de tiempo (34 años desde el inicio), la volatilidad del nivel de precios fue mayor luego de que la FED entró en funcionamiento que antes con el Patrón Oro.

¿Por qué David Wheelock no muestra la gráfica completa para que sus lectores comparen fácilmente la volatilidad pre y post-FED?

- De hecho, en un ulterior ejercicio de honestidad, podemos reescribir sus propias palabras para describir el periodo post-FED y veremos que la situación empeora para el Banco Central (los valores en corchetes, son los originales del post referidos al Patrón Oro): 

Podemos ver que la tasa de inflación fluctuó ampliamente en este periodo, desde alrededor de -15 % [-10 %] en algunos años hasta aproximadamente 25 % [10 %] en otros. La mayor parte del tiempo, al tasa promedio de inflación fue baja (cercana a tres [cero] por ciento), pero las fluctuaciones anuales en la misma fueron amplias.

- Ahora bien, ante esta evidente realidad, cualquier defensor de la Reserva Federal siempre tiene un as bajo la manga: la carta de la "Gran Moderación". El argumento es más o menos así: es injusto tomar las primeras décadas de la FED, porque era todavía "muy joven e inexperta" (por decirlo de alguna manera). El Banco Central americano fue "aprendiendo" continuamente de sus errores y, varios decenios después, culminó en el "exitoso" periodo conocido como "Gran Moderación" (tasas de crecimiento positivas, bajo desempleo con inflación relativamente baja y estable). Esto, sin embargo, tampoco funciona. 

Primero, quien use ese argumento deberá ser lo suficientemente honesto para aplicar ese "criterio de aprendizaje" también a la era del Patrón Oro y las crisis durante el mismo. Tomando en cuenta cómo, por ejemplo, la crisis de 1907 se debió a la interferencia y privilegios del gobierno; no al Patrón Oro en sí. Segundo, las políticas implementadas durante la Gran Moderación provocaron un auge insostenible que terminó en, entre otras, la Gran Recesión actual. Por ende, las fluctuaciones económicas importantes y de precios no se eliminaron. Además, en tercer lugar, que la inflación no se refleje en el IPC o lo haga en menor medida, no implica que la misma ya no sea un problema o que se haya solucionado. Durante la Gran Moderación, la inflación "cambió de índice". Moviéndose a los precios de otros activos, las materias primas, a los de las casas, e incluso en la bolsa con las dos burbujas más grandes formadas en ese periodo. De hecho, y en cuarto lugar, ni siquiera estamos seguros de que la Gran Moderación haya sido, en gran medida, debido a las políticas de la FED. Muy probablemente intervinieron otros factores, como la suerte, fuera de la supuestamente "sabia" política monetaria del Banco Central.

- Pero alguien podría decirme: "No es justa tu comparación. El creador del post habla de la inflación del Patrón Oro con respecto a la de los 'años recientes'. No con la era en que inicia la FED". 

Como el autor no aclara lo suficiente el "en años recientes" (in recent years), debemos presumir que puede estarse refiriendo a: a) los años posteriores a las crisis de 2007/2008 o b) la llamada "Gran Moderación". Si se refiere al periodo post-2008, entonces ni han pasado demasiados años como para tener margen de equiparar, ni la situación económica es demasiado buena a pesar de la inflación baja (descontando que la FED hizo todo cuanto pudo para mantenerla más alta de lo que hubiera sido). Es más, las políticas de tasa de interés cero de la FED post-2008 son precisamente las que retrasan y dificultan la recuperación.

- En cuanto a las recesiones pre-FED, es un absurdo usar eso como argumento contra el Patrón Oro cuando solo con ver las barras naranjas del gráfico de arriba se puede constatar que las más graves recesiones, principalmente la Gran Depresión, ocurrieron con la Reserva Federal al mando. Nadie niega, por supuesto, que durante 1879-1913 ocurrieron contracciones económicas. Pero usar esos hechos contra el Patrón Oro cuando la FED tiene las peores en su haber; es, además de deshonesto, ridículo.

- Por último, está de más recordar al lector que muchos de los peores pánicos bancarios consecutivos, tanto los más tibios de 1930 y mitad de 1931 como los más importantes de fines de 1931 hasta 1933, ocurrieron bajo la gestión de la FED y debido a que sus acciones. Fue gracias a esa experiencia traumática, que la palabra "pánico bancario" causa estupor a todo el mundo. El autor apela a eso sin mencionar que los pánicos bancarios anteriores a la Reserva Federal, e incluso al Patrón Oro clásico (1879-1913), no causaban recesiones severas. Por ejemplo, entre 1839 y 1843 en USA ocurrió una crisis (previo pánico de 1937) que contrajo la oferta monetaria 34 % (un tercio de la misma, igual que en la Gran Depresión), casi un cuarto de los bancos del país colapsaron, los precios mayoristas cayeron 42 % y la inversión real un 23 %. Aun así, o más bien debido a ello, el PBN y consumo reales crecieron 16 % y 21 % en el periodo.

Decir que la evidencia histórica prueba que ni la ausencia de Banco Central ni el Patrón Oro garantizan estabilidad económica, sin aclarar nunca que la presencia de la institución bancaria central ha demostrado ser muchos más desestabilizadora; es un ejercicio de deshonestidad intelectual asombroso. Peor todavía viniendo de alguien con un Ph.D.

¿Necesitamos banco central? El Patrón Oro VS la FED

Suele pensarse que los bancos centrales estatales se crean para poder controlar y regular que las actividades del mercado no sean tan volátiles. Para evitar que caigamos en las especulativas manos de gente sin escrúpulos que maneja las finanzas pensando en su provecho personal y no le importa hundir la economía, etc. Se necesita un prestamista de última instancia que evite las crisis y los pánicos financieros o bancarios. Esas eran las excusas detrás de la creación del banco central de Estados Unidos (FED) luego de la crisis de 1907. La (nueva) keynesiana Christina Romer tiene un paper donde exhibe una medida para saber qué tan cierto es esto (página 32, la tabla 5). Son muy recomendables este y este post al respecto.

El siguiente gráfico muestra la suma del porcentaje (puntos porcentuales) de caída o pérdida de producción industrial en cada mes desde su pico hasta que el mismo se alcanza de nuevo desde 1886 hasta 1997. Es decir, muestra cuanto cae la industria hasta que se recupera de nuevo como antes. Mientras mayor sea, más cayó la industria y más grande fue la crisis. El paper de Romer es de 1999. Por lo tanto no toma en cuenta ni la crisis "punto com" del año 2000 ni la última crisis financiera. De acuerdo con el (nuevo) keynesiano Paul Krugman, esta última equivale a 455 puntos porcentuales (aunque él mismo admite que se queda corto). Así que en términos puramente keynesianos veamos cómo fue la era de Patrón Oro Clásico vs la FED.

La brutal caída de la Gran Depresión se sale de la escala y evita que veamos más de cerca las otras crisis.

El peor episodio del Patrón Oro es el pánico de 1907. ¿Fue acaso producido por el sistema monetario metálico o por el libre mercado? Claro que no. La regulación estatal y la inflación provocada por el secretario del tesoro Leslie Shaw dos años antes, causaron ese declive y los anteriores. Es evidente que el Patrón Oro no era a prueba de crisis. Pero se suponía que el banco central se creaba para impedirlas o al menos aminorarlas. Para tener un prestamista de última instancia. 

Noten que luego de creado el banco central ocurrieron, entre otras cosas: 1) la recesión de 1920-21. 2) el mayor cataclismo sin precedentes de la Gran Depresión. 3) la gran inflación con recesión de los 70s. 4) la crisis financiera actual. Con algunas magnitudes que superan por mucho a lo ocurrido en 1907.

Ahora veamos el promedio de esos porcentajes del Patrón Oro Clásico contra el promedio de la FED.

La FED (356,4) pierde ampliamente frente al Patrón Oro (158,1). Incluso si tomamos el promedio del periodo con banco central y hacemos de cuenta que la Gran Depresión nunca existió (193,8), la pérdida de producción promedio de la industria es bastante peor. Y recuerden que tampoco estamos tomando en cuenta la crisis del año 2000, así que probablemente ese promedio con la FED sería un poco más alto.

Es claro que, en términos de producción perdida, la creación del banco central en Estados Unidos no aminoró ni la cantidad ni la magnitud de las crisis en comparación con el Patrón Oro Clásico, sino exactamente lo contrario.

La recesión de 1920-21 y la FED

Como ya vimos antes, entre 1920 y 1922 hubo una recesión en Estados Unidos que en muchos aspectos fue igual o peor que la Gran Depresión. Se salió de ella en pocos meses aun cuando se bajó brutalmente el gasto público, se pagó la deuda pública, se empezó a bajar los impuestos, se dejaron caer como nunca los salarios y los precios, no se devaluó, ni se aplicó lo que los keynesianos recomendarían para salir de una recesión.

Ante este panorama, a los seguidores de Keynes (y a los monetaristas) aún les quedaba la política monetaria en busca de ayuda para explicar esto. De acuerdo con ellos, y como explica acá George Selgin, la explicación es simple: la baja de las tasas de interés (de descuento) indican que la política monetaria expansiva de la FED permitió salir de una recesión provocada por su anterior decisión contractiva para combatir la inflación. Pero, ¿Fue la FED realmente expansiva como para permitir a la economía salir de la recesión? ¿O la economía ya había salido cuando se implementó? 

El término "política monetaria expansiva" significa que una autoridad monetaria manipula a discreción con diversas medidas (por eso es "política") la cantidad y disponibilidad de dinero en circulación (por eso es "monetaria") de manera de aumentarla o mantener una tasa de crecimiento positiva (por eso es "expansiva"). Mediante eso puede influir, entre otras cosas, la tasa de interés o la inflación. 

Por lo tanto, si es cierto que la política monetaria expansiva sacó a Estados Unidos de la recesión de 1920-21, debemos ver que la cantidad de dinero aumenta. Observar únicamente la tasa de interés como un indicador de que la política monetaria es expansiva (o contractiva) es caer en la falacia de la tasa de interés identificada por Friedman (y antes por Mises). Los movimientos de las tasas de interés, por si solos, no indican qué tipo de política monetaria se lleva a cabo.

Empecemos por este gráfico sacado de FRASER (página 369 del Banking and Monetary Statistics, 1914-1941). En él se ven los activos de la FED desde abril de 1919 hasta junio de 1923. Observen el decrecimiento masivo del "Total" de los activos que no son oro de la FED. También se vendieron títulos públicos prácticamente hasta enero de 1922. La recesión según el NBER duró 18 meses desde enero de 1920 hasta julio de 1921 (el área rosada del gráfico).

Lo importante es observar como la recesión empieza mientras el total crece inicialmente y termina cuando la contracción continúa. Es decir, la recesión terminó cuando la FED todavía seguía con una política contractiva vendiendo masivamente, entre otras cosas, letras descontadas. El total se contrajo hasta el mínimo en agosto de 1922, pero la recesión terminó en julio de 1921. Como señala Selgin, la expansión monetaria que ciertamente pudo haber ayudado a la recuperación fue debido al ingreso de oro. Lo cual no es gracias a la activista FED sino al mecanismo de precios (la caída enorme de los mismos).

Ahora veamos lo que ocurrió con la producción industrial. Observen que el índice cae cuando el total aún no empieza a contraerse de forma importante. Luego deja de disminuir y empieza a crecer nuevamente aun cuando el total de activos seguía disminuyendo. Es decir, la actividad se empieza a recuperar incluso cuando la oferta monetaria era contraída intencionalmente por la FED.

Con los datos de la base monetaria que da la FED pasa algo similar. La misma se contrae hasta febrero de 1922. Varios meses luego de terminada la recesión.

El índice industrial comienza a crecer incluso a medida que cae la base monetaria. De nuevo, no se observa una política monetaria expansiva para ayudar la recuperación.

Según Friedman y Schwartz (páginas 709-10, 801-03), el dinero de alta potencia sigue el mismo patrón. Continúa contrayéndose hasta enero de 1922 y la recesión ya había terminado.

La industria ya empieza su recuperación cuando el dinero de alta potencia sigue cayendo.

El M1 y M2 caen hasta el mínimo en enero de 1922. A pesar de que decrece poco, no se puede decir para nada que la política monetaria fuera expansiva y sacó a la economía de la recesión. La cantidad no se incrementa hasta luego de enero de 1922 cuando la caída de actividad ya había terminado meses atrás.

El índice industrial confirma que la economía ya se movía en la senda de crecimiento cuando la cantidad amplia de dinero M1 y M2 seguía bajando.

Si tomamos la variación anual de M1 y M2 las cosas empeoran para la tesis keynesiana y monetarista. Noten como la recesión ya está terminada y la oferta monetaria amplia se sigue contrayendo (¡M1 a tasa de dos dígitos!) con respecto al año anterior.

El comportamiento del índice industrial es aún más elocuente. Crece casi continuamente en el periodo con la oferta monetaria contrayéndose con respecto al año anterior. Por lo que, por enésima vez, es muy difícil decir que fue la política monetaria expansiva lo que sacó a la economía de la recesión.

Incluso tomando la variación anual de la industria se ve que comienza a crecer a tasas de más de 20 % antes de que el crecimiento anual monetario sea positivo. Como explica correctamente Jeffrey Herbener, en 1922 el dinero de alta potencia aumentó 6,4 % y el M2 un 11,6 %. La expansión de la oferta monetaria fue mucho mayor que el impulso de la FED. Lo cual implica que aumentó la confianza de los negocios, la inversión, los préstamos y la creación de depósitos; no que la FED fuera muy expansiva.

En conclusión no puede decirse que la economía salió de la crisis de 1920-21 únicamente debido a la política monetaria (manejo de la oferta de dinero) expansiva de la FED. La cantidad de dinero continuaba contrayéndose cuando la economía ya había salido de la recesión.