An alternative date for the recession of 1920-1921

Ok, it's been awhile since I wrote a post in English so let’s start. In order to downplay the possibility of self-recovery from the recession of 1920-1921, some people from Keynesian and monetarist camp have claimed that, despite the fact that fiscal policy played a contractionary role, expansive monetary policy by the Fed had a significant if not fundamental role for the beginning of the recovery.

The main shortcoming I find with this story is that it only uses the dates of National Bureau of Economic Research (NBER) for the beginning and end of the contraction of early 20s. Why is that a “shortcoming”? Because NBER recession dates have been severely questioned several years ago mainly by, among others, Christina Romer (Romer, 1994). As Romer (1999) explains: “[T]he NBER’s dating procedures have not been entirely consistent over time.” The post-World War II recession dates are derived from aggregate indicators in levels while, on other hand, the prewar and interwar dates are derived from detrended (long-term trend removed) series. When you detrend data series which are generally upward sloping, like real GDP, the result is a serie which tends to peak earlier and trough later compared to the series in levels. The consequences of this inconsistent procedure are not trivial for Romer (1999): “As a result, the earlier procedure of using detrended data is likely to make pre-World War II expansions look shorter and pre-World War II recessions look longer than they would if postwar procedures had been used.” So, as we can see, the pre-World War II NBER recession dates are not as reliable as you can expect. It is true that NBER recession dates are, by far, the most widely used, but that fact does not increase their accuracy at all. Once we use the much better and modern Romer’s dates, we find some interesting things about the “Depression of 1920-1921”. As we will see, this alternative and better dating casts serious doubts about the alleged “monetary policy exit” from recession.

According to NBER the peak was reached in January 1920 and the trough in July 1921. On other hand, while the peak was also January 1920, for Romer (1999) the trough was reached in March 1921. Now we can put this new recession date and monetary policy data together and check whether or not the slump was over because of the actions of the FED.

Let’s start with Fed’s discount rate data. In the next graph, the monthly discount rate of four Federal Reserve banks are plotted for the period 1919-1922. The recession interval is taken from Romer (1994; 1999) in the usual manner as starting the immediate period following the peak. The leading bank in those days was Federal Reserve bank of New York under the leadership of Benjamin “the greatest central banker ever” Strong, so its discount rate is an important index of the ease or tightness of monetary policy. You can also see the discount rate from Federal Reserve banks of Minneapolis, San Francisco and Dallas. 

Monthly discount rates of Federal Reserve banks
and recession, 1919-1922 (Y axis do not start at zero).
Source: FRED and Romer (1994; 1999)

As we can see, if we use the modern recession dates of Romer, the U.S. was already out of the slump even when Federal Reserve discount rate was at its historical maximum of 7 %. Even when every single discount rate was still at its highest, the economy was able to manage an escape from the recession.

But monetary policy is not only about interest rates, it is also important to investigate what happened to money supply. 

Year over year growth of monetary base, M1, M2 and M3 and recession, 1919-1922.
Source: FRED, Friedman and Schwartz (1970: 16-21) and Romer (1994; 1999)

The year over year rate of growth of the monthly (seasonly adjusted) data of the monetary base and of the broad money supply M1, M2 and M3 (Friedman and Schwartz, 1970: 16-21, columns 8, 9 and 11 respectively) clearly shows that the recession ended long before the peak of the monetary contraction was reached.

Monthly monetary base, M1, M2 and M3
with January 1919 = 100 and recession, 1919-1922.
Source: FRED, Friedman and Schwartz (1970: 16-21) and Romer (1994; 1999)

Even if we plot every measure of the monthly money supply, we clearly see that the recession ended several months before the contraction of the stock of money was over. The recession lasted until March of 1921 but the broad money supply (M1, M2 and M3) contracted until September. After that the level of broad money supply stagnated and it did not start to grow in a considerable way until April 1922. Meanwhile the monetary base contracted until February 1922. In other words, according to these data, the end of the recession was not preceded, much less helped, by a monetary easing. On the contrary, the slump ended despite the fact that the money supply was decreasing continuously.

Thus, according Romer’s dates, it is highly doubtful that the termination of the 1920-21 recession was helped by the FED’s expansionary actions. Mainly because the recession was already over when, according to discount rate and money supply data, the Federal Reserve was still being contractionary.

Friedman, Milton and Schwartz, Anna J. (1970) Monetary Statistics of the United States: Estimates, Sources, Methods. National Bureau of Economic Research. New York: Columbia University Press.

Romer, Christina D. (1994) “Remeasuring Business Cycles.” The Journal of Economic History. Vol. 54, No. 3, pp. 573-609.

Romer, Christina D. (1999) “Changes in Business Cycles: Evidence and Explanations.” The Journal of Economic Perspectives. Vol. 13, No. 2, pp. 23-44.

Fecha alternativa de la recesión de 1920-21

Como ya vimos anteriormente, uno de los argumentos típicos de keynesianos y monetaristas sobre la "depresión de 1920-21" en Estados Unidos es que uno de los factores principales involucrados en la salida de la misma fue que la FED tuvo una política monetaria expansiva. Como la tasa de descuento de la Reserva Federal comienza a bajar antes de que la recesión (según el NBER) termine, entonces su conclusión es que gracias a esa disminución se logró salir.

En un anterior post se afirmó que las fechas del NBER fueron y son severamente cuestionadas por, entre otros, Christina Romer. Pues en un paper del año 1999 Romer (1999), acá la versión para el NBER, muestra que la recesión de 1920-21 terminó unos meses antes de lo que dice el organismo. Mientras que para el NBER el pico del ciclo económico es en enero de 1920 y el valle en julio de 1921; para Romer (1999) el pico es enero de 1920 y el valle es en marzo de 1921. Por lo tanto, la fecha en que comenzó a bajar la tasa de descuento del banco principal de la FED (el de Nueva York) y la fecha en que la economía americana salió de la recesión ya no ocurren una luego de la otra, como se ve en este gráfico (tomando el mes posterior al pico como el inicio de la recesión).

Tasas de descuento de varios bancos de la Reserva Federal
en 1919-22 con la recesión según Romer (1999)

Según las modernas fechas de Romer, la economía americana ya había salido de la recesión cuando la tasa de interés todavía estaba en su máximo histórico de 7 %. Pero en política monetaria no todo es la tasa de descuento, veamos que ocurrió con la oferta de dinero según las cifras de Friedman y Schwartz (1963: 709-10).

Variación anual del M1 y M2 de Friedman y Schwartz (1963) 
en 1919-23 con la recesión según Romer (1999)

Ciertamente la recesión inicia cuando la oferta monetaria amplia comenzó a decaer en su tasa anual de crecimiento e incluso se empieza a hacer negativa, nada que sorprenda a ningún austriaco. Pero observen que, de acuerdo con Romer, la recesión ya había terminado cuando la oferta monetaria decrecía a mayor tasa anual. En el momento en que más se contraía (en tasas anuales) el stock de dinero, la economía americana ya estaba fuera de la recesión y en el inicio de otra expansión.

En palabras simples, usando las fechas de Romer, la recesión de 1920-21 terminó en marzo de 1921 cuando la tasa de interés todavía estaba en el máximo histórico (de ese momento) de la FED y cuando la tasa anual de crecimiento de la oferta monetaria (M1 y M2) aún no alcanzaba su cúspide de contracción.

Friedman, Milton y Schwartz, Anna J. (1963) A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton, NJ: Princeton University Press. 1993.

Romer, Christina D. (1999) "Changes in Business Cycles: Evidence and Explanations". The Journal of Economic Perspectives. Vol. 13, No. 2, 23-44.

Keynesianos confirmando a Rothbard

Observen el siguiente párrafo, traducido por mí, de Rothbard (1963: 304-05): 

Así, la administración de Hoover persiguió una gigantesca política inflacionaria desde marzo hasta julio de 1932, aumentando las reservas controladas en $1.000 millones por medio de la compra de títulos públicos por parte de la FED. Si todos los demás factores se hubieran mantenido constantes, y los bancos hubieran prestado todo, la oferta monetaria habría crecido abrupta y salvajemente en alrededor de $10 mil millones en ese periodo. En lugar de eso, y afortunadamente, la política inflacionaria fue revertida y derrotada. ¿Qué la derrotó? Los extranjeros que perdieron confianza en el dólar, en parte como resultado del programa, y sacaron el oro fuera. Los ciudadanos americanos que perdieron la confianza en los bancos y cambiaban sus depósitos a notas de la Reserva Federal. Y finalmente los banqueros, que se resistían a seguir poniéndose en peligro, usando los recientemente aumentados recursos ya sea para pagar sus deudas con la Reserva Federal o permitiendo que se acumularan en sus bóvedas. De este modo, afortunadamente, la inflación provocada por el gobierno fue transformada en deflación gracias a las decisiones del público y de los bancos. La oferta monetaria cayó unos $3.5 mil millones. Como veremos más abajo, la economía americana alcanzó el punto más bajo de la depresión durante 1932 y 1933, y aun así ya había empezado un movimiento ascendente a mitad de 1932. No es descabellado pensar que la considerable deflación de julio de 1931-julio de 1932, totalizando $7.5 mil millones de efectivo y depósitos o 14 %, fue en parte responsable del repunte de mediados del verano.

El programa inflacionario al que se refiere el autor austriaco ya lo vimos. Ahora bien, si uno mira las fechas convencionales del NBER va a notar que la Gran Depresión fue una recesión que duró desde el pico de agosto de 1929 hasta marzo de 1933. Un total de 43 meses de contracción de la actividad (tomando desde luego del pico). Obviamente, las fechas del NBER indicarían que Rothbard se equivocaba. A mitad (y durante todo el resto) del año 1932, la económica americana todavía estaba en recesión y no había comenzado a ascender.

Sin embargo, debe siempre tomarse en cuenta que las fechas del NBER no son absolutamente seguras. Han sido, y continúan siendo, criticadas y revisadas por los economistas. Por ejemplo, la nuevo keynesiana Christina Romer hace unos años realizó un mucho mejor fechado no solo para parte del siglo XIX, sino también para el lapso entre guerras (1918-1939). Veamos el periodo 1929-1933 según el NBER y según las cifras mejoradas de Romer:

Gran Depresión: la recesión de 1929-1933 según el NBER y Romer

El "pico" es el punto máximo del ciclo e indica que, a partir de ahí, comienza una contracción de la actividad. Mientras que el "valle" es el fondo del ciclo y suele implicar que, desde allí, empieza la expansión.

Como se puede notar, según Romer, la recesión de la Gran Depresión terminó en julio de 1932 y comenzó la expansión. Justo donde Rothbard aclaraba en 1963 que hubo un repunte.

¿Necesitamos banco central? El Patrón Oro VS la FED (II)

En general, cuando se trata de medir la duración de las recesiones en Estado Unidos, la voz más autorizada es el calendario de fechas del National Bureau of Economic Research (NBER). Sin embargo, en su paper de 1992 titulado "Remidiendo los ciclos económicos" (Remeasuring Business Cycles), la nuevo keynesiana Christina Romer desafía al NBER. Utiliza un algoritmo simple para lograr una mucho mejor estimación de la duración de las recesiones y expansiones antes de la Primera Guerra Mundial. La tabla 3 de su estudio muestra cuantos meses hay entre los picos y los valles tanto según el NBER como sus nuevos cálculos. Basado en las mejores fechas de Romer, tenemos el siguiente gráfico:

Longitud promedio de las recesiones
en distintos periodos, en meses

Observen que la longitud promedio de las contracciones económicas es menor durante el Patrón Oro de lo que es con la Reserva Federal (1914-presente). 

Tiempo que tarda la economía en recuperarse
en distintos periodos, en meses

No solo la longitud de las recesiones es menor, también bajo el Patrón Oro le economía tardaba menos en recuperarse de lo que lo hace luego con la FED.

Las implicaciones de Romer son muy importantes. Sobre la duración de las contracciones económicas comenta:

Cuando uno compara mis nuevas fechas para 1887-1917 contra las de postguerra elegidas para el algoritmo, no hay evidencia de una disminución en la duración de las contracciones a lo largo del tiempo.

Y en cuanto a la severidad de las recesiones:

Esto sugiere que las recesiones no se han, en promedio, hecho menos severas a lo largo del siglo XX.

La recuperación, el tiempo que tarda la economía en volver al pico anterior de producción, también era más rápida en la era pre-FED:

Las nuevas fechas… muestran que en la era pre-I Guerra Mundial le tomaba a la economía de Estados Unidos un promedio de 8,9 meses moverse desde el valle al pico previo. En la era postguerra el tiempo promedio de recuperación es 10 meses y en la era entreguerras es de 17 meses… ello indica que la economía tenía tal vez un poco más de poder de recuperación antes de la Primera Guerra Mundial de lo que tiene hoy.

Su conclusión es demoledora para los que creen que el Banco Central mejora la performance de la economía en cuanto a los ciclos económicos:

Por lo tanto, los cambios en las recesiones revelados por la nueva cronología no muestran un obvio mejoramiento en los ciclos económicos a lo largo del tiempo… las recesiones en promedio no se han hecho más cortas, menos severas o menos persistentes a lo largo del tiempo.

Una vez más, se observa que el periodo del Patrón Oro Clásico era superior a la era dominada por el Banco Central americano.

¿Necesitamos banco central? El Patrón Oro VS la FED

Suele pensarse que los bancos centrales estatales se crean para poder controlar y regular que las actividades del mercado no sean tan volátiles. Para evitar que caigamos en las especulativas manos de gente sin escrúpulos que maneja las finanzas pensando en su provecho personal y no le importa hundir la economía, etc. Se necesita un prestamista de última instancia que evite las crisis y los pánicos financieros o bancarios. Esas eran las excusas detrás de la creación del banco central de Estados Unidos (FED) luego de la crisis de 1907. La (nueva) keynesiana Christina Romer tiene un paper donde exhibe una medida para saber qué tan cierto es esto (página 32, la tabla 5). Son muy recomendables este y este post al respecto.

El siguiente gráfico muestra la suma del porcentaje (puntos porcentuales) de caída o pérdida de producción industrial en cada mes desde su pico hasta que el mismo se alcanza de nuevo desde 1886 hasta 1997. Es decir, muestra cuanto cae la industria hasta que se recupera de nuevo como antes. Mientras mayor sea, más cayó la industria y más grande fue la crisis. El paper de Romer es de 1999. Por lo tanto no toma en cuenta ni la crisis "punto com" del año 2000 ni la última crisis financiera. De acuerdo con el (nuevo) keynesiano Paul Krugman, esta última equivale a 455 puntos porcentuales (aunque él mismo admite que se queda corto). Así que en términos puramente keynesianos veamos cómo fue la era de Patrón Oro Clásico vs la FED.

La brutal caída de la Gran Depresión se sale de la escala y evita que veamos más de cerca las otras crisis.

El peor episodio del Patrón Oro es el pánico de 1907. ¿Fue acaso producido por el sistema monetario metálico o por el libre mercado? Claro que no. La regulación estatal y la inflación provocada por el secretario del tesoro Leslie Shaw dos años antes, causaron ese declive y los anteriores. Es evidente que el Patrón Oro no era a prueba de crisis. Pero se suponía que el banco central se creaba para impedirlas o al menos aminorarlas. Para tener un prestamista de última instancia. 

Noten que luego de creado el banco central ocurrieron, entre otras cosas: 1) la recesión de 1920-21. 2) el mayor cataclismo sin precedentes de la Gran Depresión. 3) la gran inflación con recesión de los 70s. 4) la crisis financiera actual. Con algunas magnitudes que superan por mucho a lo ocurrido en 1907.

Ahora veamos el promedio de esos porcentajes del Patrón Oro Clásico contra el promedio de la FED.

La FED (356,4) pierde ampliamente frente al Patrón Oro (158,1). Incluso si tomamos el promedio del periodo con banco central y hacemos de cuenta que la Gran Depresión nunca existió (193,8), la pérdida de producción promedio de la industria es bastante peor. Y recuerden que tampoco estamos tomando en cuenta la crisis del año 2000, así que probablemente ese promedio con la FED sería un poco más alto.

Es claro que, en términos de producción perdida, la creación del banco central en Estados Unidos no aminoró ni la cantidad ni la magnitud de las crisis en comparación con el Patrón Oro Clásico, sino exactamente lo contrario.