An alternative date for the recession of 1920-1921

Ok, it's been awhile since I wrote a post in English so let’s start. In order to downplay the possibility of self-recovery from the recession of 1920-1921, some people from Keynesian and monetarist camp have claimed that, despite the fact that fiscal policy played a contractionary role, expansive monetary policy by the Fed had a significant if not fundamental role for the beginning of the recovery.

The main shortcoming I find with this story is that it only uses the dates of National Bureau of Economic Research (NBER) for the beginning and end of the contraction of early 20s. Why is that a “shortcoming”? Because NBER recession dates have been severely questioned several years ago mainly by, among others, Christina Romer (Romer, 1994). As Romer (1999) explains: “[T]he NBER’s dating procedures have not been entirely consistent over time.” The post-World War II recession dates are derived from aggregate indicators in levels while, on other hand, the prewar and interwar dates are derived from detrended (long-term trend removed) series. When you detrend data series which are generally upward sloping, like real GDP, the result is a serie which tends to peak earlier and trough later compared to the series in levels. The consequences of this inconsistent procedure are not trivial for Romer (1999): “As a result, the earlier procedure of using detrended data is likely to make pre-World War II expansions look shorter and pre-World War II recessions look longer than they would if postwar procedures had been used.” So, as we can see, the pre-World War II NBER recession dates are not as reliable as you can expect. It is true that NBER recession dates are, by far, the most widely used, but that fact does not increase their accuracy at all. Once we use the much better and modern Romer’s dates, we find some interesting things about the “Depression of 1920-1921”. As we will see, this alternative and better dating casts serious doubts about the alleged “monetary policy exit” from recession.

According to NBER the peak was reached in January 1920 and the trough in July 1921. On other hand, while the peak was also January 1920, for Romer (1999) the trough was reached in March 1921. Now we can put this new recession date and monetary policy data together and check whether or not the slump was over because of the actions of the FED.

Let’s start with Fed’s discount rate data. In the next graph, the monthly discount rate of four Federal Reserve banks are plotted for the period 1919-1922. The recession interval is taken from Romer (1994; 1999) in the usual manner as starting the immediate period following the peak. The leading bank in those days was Federal Reserve bank of New York under the leadership of Benjamin “the greatest central banker ever” Strong, so its discount rate is an important index of the ease or tightness of monetary policy. You can also see the discount rate from Federal Reserve banks of Minneapolis, San Francisco and Dallas. 

Monthly discount rates of Federal Reserve banks
and recession, 1919-1922 (Y axis do not start at zero).
Source: FRED and Romer (1994; 1999)

As we can see, if we use the modern recession dates of Romer, the U.S. was already out of the slump even when Federal Reserve discount rate was at its historical maximum of 7 %. Even when every single discount rate was still at its highest, the economy was able to manage an escape from the recession.

But monetary policy is not only about interest rates, it is also important to investigate what happened to money supply. 

Year over year growth of monetary base, M1, M2 and M3 and recession, 1919-1922.
Source: FRED, Friedman and Schwartz (1970: 16-21) and Romer (1994; 1999)

The year over year rate of growth of the monthly (seasonly adjusted) data of the monetary base and of the broad money supply M1, M2 and M3 (Friedman and Schwartz, 1970: 16-21, columns 8, 9 and 11 respectively) clearly shows that the recession ended long before the peak of the monetary contraction was reached.

Monthly monetary base, M1, M2 and M3
with January 1919 = 100 and recession, 1919-1922.
Source: FRED, Friedman and Schwartz (1970: 16-21) and Romer (1994; 1999)

Even if we plot every measure of the monthly money supply, we clearly see that the recession ended several months before the contraction of the stock of money was over. The recession lasted until March of 1921 but the broad money supply (M1, M2 and M3) contracted until September. After that the level of broad money supply stagnated and it did not start to grow in a considerable way until April 1922. Meanwhile the monetary base contracted until February 1922. In other words, according to these data, the end of the recession was not preceded, much less helped, by a monetary easing. On the contrary, the slump ended despite the fact that the money supply was decreasing continuously.

Thus, according Romer’s dates, it is highly doubtful that the termination of the 1920-21 recession was helped by the FED’s expansionary actions. Mainly because the recession was already over when, according to discount rate and money supply data, the Federal Reserve was still being contractionary.

Friedman, Milton and Schwartz, Anna J. (1970) Monetary Statistics of the United States: Estimates, Sources, Methods. National Bureau of Economic Research. New York: Columbia University Press.

Romer, Christina D. (1994) “Remeasuring Business Cycles.” The Journal of Economic History. Vol. 54, No. 3, pp. 573-609.

Romer, Christina D. (1999) “Changes in Business Cycles: Evidence and Explanations.” The Journal of Economic Perspectives. Vol. 13, No. 2, pp. 23-44.

Fecha alternativa de la recesión de 1920-21

Como ya vimos anteriormente, uno de los argumentos típicos de keynesianos y monetaristas sobre la "depresión de 1920-21" en Estados Unidos es que uno de los factores principales involucrados en la salida de la misma fue que la FED tuvo una política monetaria expansiva. Como la tasa de descuento de la Reserva Federal comienza a bajar antes de que la recesión (según el NBER) termine, entonces su conclusión es que gracias a esa disminución se logró salir.

En un anterior post se afirmó que las fechas del NBER fueron y son severamente cuestionadas por, entre otros, Christina Romer. Pues en un paper del año 1999 Romer (1999), acá la versión para el NBER, muestra que la recesión de 1920-21 terminó unos meses antes de lo que dice el organismo. Mientras que para el NBER el pico del ciclo económico es en enero de 1920 y el valle en julio de 1921; para Romer (1999) el pico es enero de 1920 y el valle es en marzo de 1921. Por lo tanto, la fecha en que comenzó a bajar la tasa de descuento del banco principal de la FED (el de Nueva York) y la fecha en que la economía americana salió de la recesión ya no ocurren una luego de la otra, como se ve en este gráfico (tomando el mes posterior al pico como el inicio de la recesión).

Tasas de descuento de varios bancos de la Reserva Federal
en 1919-22 con la recesión según Romer (1999)

Según las modernas fechas de Romer, la economía americana ya había salido de la recesión cuando la tasa de interés todavía estaba en su máximo histórico de 7 %. Pero en política monetaria no todo es la tasa de descuento, veamos que ocurrió con la oferta de dinero según las cifras de Friedman y Schwartz (1963: 709-10).

Variación anual del M1 y M2 de Friedman y Schwartz (1963) 
en 1919-23 con la recesión según Romer (1999)

Ciertamente la recesión inicia cuando la oferta monetaria amplia comenzó a decaer en su tasa anual de crecimiento e incluso se empieza a hacer negativa, nada que sorprenda a ningún austriaco. Pero observen que, de acuerdo con Romer, la recesión ya había terminado cuando la oferta monetaria decrecía a mayor tasa anual. En el momento en que más se contraía (en tasas anuales) el stock de dinero, la economía americana ya estaba fuera de la recesión y en el inicio de otra expansión.

En palabras simples, usando las fechas de Romer, la recesión de 1920-21 terminó en marzo de 1921 cuando la tasa de interés todavía estaba en el máximo histórico (de ese momento) de la FED y cuando la tasa anual de crecimiento de la oferta monetaria (M1 y M2) aún no alcanzaba su cúspide de contracción.

Friedman, Milton y Schwartz, Anna J. (1963) A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton, NJ: Princeton University Press. 1993.

Romer, Christina D. (1999) "Changes in Business Cycles: Evidence and Explanations". The Journal of Economic Perspectives. Vol. 13, No. 2, 23-44.

La recesión de 1920-21 y la FED

Como ya vimos antes, entre 1920 y 1922 hubo una recesión en Estados Unidos que en muchos aspectos fue igual o peor que la Gran Depresión. Se salió de ella en pocos meses aun cuando se bajó brutalmente el gasto público, se pagó la deuda pública, se empezó a bajar los impuestos, se dejaron caer como nunca los salarios y los precios, no se devaluó, ni se aplicó lo que los keynesianos recomendarían para salir de una recesión.

Ante este panorama, a los seguidores de Keynes (y a los monetaristas) aún les quedaba la política monetaria en busca de ayuda para explicar esto. De acuerdo con ellos, y como explica acá George Selgin, la explicación es simple: la baja de las tasas de interés (de descuento) indican que la política monetaria expansiva de la FED permitió salir de una recesión provocada por su anterior decisión contractiva para combatir la inflación. Pero, ¿Fue la FED realmente expansiva como para permitir a la economía salir de la recesión? ¿O la economía ya había salido cuando se implementó? 

El término "política monetaria expansiva" significa que una autoridad monetaria manipula a discreción con diversas medidas (por eso es "política") la cantidad y disponibilidad de dinero en circulación (por eso es "monetaria") de manera de aumentarla o mantener una tasa de crecimiento positiva (por eso es "expansiva"). Mediante eso puede influir, entre otras cosas, la tasa de interés o la inflación. 

Por lo tanto, si es cierto que la política monetaria expansiva sacó a Estados Unidos de la recesión de 1920-21, debemos ver que la cantidad de dinero aumenta. Observar únicamente la tasa de interés como un indicador de que la política monetaria es expansiva (o contractiva) es caer en la falacia de la tasa de interés identificada por Friedman (y antes por Mises). Los movimientos de las tasas de interés, por si solos, no indican qué tipo de política monetaria se lleva a cabo.

Empecemos por este gráfico sacado de FRASER (página 369 del Banking and Monetary Statistics, 1914-1941). En él se ven los activos de la FED desde abril de 1919 hasta junio de 1923. Observen el decrecimiento masivo del "Total" de los activos que no son oro de la FED. También se vendieron títulos públicos prácticamente hasta enero de 1922. La recesión según el NBER duró 18 meses desde enero de 1920 hasta julio de 1921 (el área rosada del gráfico).

Lo importante es observar como la recesión empieza mientras el total crece inicialmente y termina cuando la contracción continúa. Es decir, la recesión terminó cuando la FED todavía seguía con una política contractiva vendiendo masivamente, entre otras cosas, letras descontadas. El total se contrajo hasta el mínimo en agosto de 1922, pero la recesión terminó en julio de 1921. Como señala Selgin, la expansión monetaria que ciertamente pudo haber ayudado a la recuperación fue debido al ingreso de oro. Lo cual no es gracias a la activista FED sino al mecanismo de precios (la caída enorme de los mismos).

Ahora veamos lo que ocurrió con la producción industrial. Observen que el índice cae cuando el total aún no empieza a contraerse de forma importante. Luego deja de disminuir y empieza a crecer nuevamente aun cuando el total de activos seguía disminuyendo. Es decir, la actividad se empieza a recuperar incluso cuando la oferta monetaria era contraída intencionalmente por la FED.

Con los datos de la base monetaria que da la FED pasa algo similar. La misma se contrae hasta febrero de 1922. Varios meses luego de terminada la recesión.

El índice industrial comienza a crecer incluso a medida que cae la base monetaria. De nuevo, no se observa una política monetaria expansiva para ayudar la recuperación.

Según Friedman y Schwartz (páginas 709-10, 801-03), el dinero de alta potencia sigue el mismo patrón. Continúa contrayéndose hasta enero de 1922 y la recesión ya había terminado.

La industria ya empieza su recuperación cuando el dinero de alta potencia sigue cayendo.

El M1 y M2 caen hasta el mínimo en enero de 1922. A pesar de que decrece poco, no se puede decir para nada que la política monetaria fuera expansiva y sacó a la economía de la recesión. La cantidad no se incrementa hasta luego de enero de 1922 cuando la caída de actividad ya había terminado meses atrás.

El índice industrial confirma que la economía ya se movía en la senda de crecimiento cuando la cantidad amplia de dinero M1 y M2 seguía bajando.

Si tomamos la variación anual de M1 y M2 las cosas empeoran para la tesis keynesiana y monetarista. Noten como la recesión ya está terminada y la oferta monetaria amplia se sigue contrayendo (¡M1 a tasa de dos dígitos!) con respecto al año anterior.

El comportamiento del índice industrial es aún más elocuente. Crece casi continuamente en el periodo con la oferta monetaria contrayéndose con respecto al año anterior. Por lo que, por enésima vez, es muy difícil decir que fue la política monetaria expansiva lo que sacó a la economía de la recesión.

Incluso tomando la variación anual de la industria se ve que comienza a crecer a tasas de más de 20 % antes de que el crecimiento anual monetario sea positivo. Como explica correctamente Jeffrey Herbener, en 1922 el dinero de alta potencia aumentó 6,4 % y el M2 un 11,6 %. La expansión de la oferta monetaria fue mucho mayor que el impulso de la FED. Lo cual implica que aumentó la confianza de los negocios, la inversión, los préstamos y la creación de depósitos; no que la FED fuera muy expansiva.

En conclusión no puede decirse que la economía salió de la crisis de 1920-21 únicamente debido a la política monetaria (manejo de la oferta de dinero) expansiva de la FED. La cantidad de dinero continuaba contrayéndose cuando la economía ya había salido de la recesión.