Milton Friedman sobre el verdadero Patrón Oro

Milton Friedman nunca se ha caracterizado por defender irrestrictamente el Patrón Oro sino al contrario, lo ha criticado por sus supuestos "altos costos" de recursos (Friedman, 2002 [1962]: 42). Sin embargo, Friedman (1976) luego admitiría correctamente cuál sería la forma de un auténtico Patrón Oro (traducción mía): 

Un real y verdadero Patrón Oro tiene muchas ventajas. Si tal patrón pudiera existir, sería uno en el que el oro fuera literalmente dinero y el dinero literalmente oro. En el cual las transacciones serían hechas literalmente en términos del propio metal amarillo o piezas de papel que fueran 100 por ciento certificados de almacén de oro. Bajo un Patrón Oro de este tipo, o uno ligeramente modificado, los gobiernos tendrían muy poca libertad de acción para adoptar política monetaria. 

Luego, también describía cómo posteriormente a 1914, y con el abandono del Patrón Oro Clásico, jamás se retornó a un verdadero Patrón Oro (traducción mía): 

El Patrón Oro que emergió luego de la Primera Guerra Mundial era mucho más débil de lo que supo ser antes y se debilitó todavía más luego de 1934. Era copiosamente endeble porque los gobiernos se estaban convirtiendo en criaturas muy diferentes. De ser elementos menores en la economía, con presupuestos pequeños y poca intervención, pasaron a jugar un rol cada vez mayor y a aceptar ser más y más responsables del curso de los eventos. 

Pasamos de un Patrón Oro real o, al menos, una aproximación a uno; a un sistema que he llamado un pseudo Patrón Oro, un Patrón Oro falso. Un sistema en el cual, en lugar del oro ser dinero y determinar la política del país, el oro era una mercancía cuyo precio era fijado por los gobiernos. En lugar de dejar que los flujos de entrada y salida de oro dominaran la política monetaria doméstica, era la política monetaria doméstica la que ahora determinaba qué ocurría con el precio del oro y con los flujos del metal. 

Sin entrar en discusión de cosas muy cuestionables sobre su artículo (por ejemplo, si es correcta o no su tesis de que no se puede ni es "deseable" retornar a algo similar al Patrón Oro Clásico hasta que el gobierno vuelva a ser 10 % del PBI y que reine el laissez faire), incluso el lider de la Escuela de Chicago reconoce que luego de 1914 solo se impusieron pseudo Patrones Oro (como el Patrón de Cambio Oro I y el Patrón de Cambio Oro II). 

Friedman, Milton (2002 [1962]), Capitalism and Freedom: Fortieth Anniversary Edition. Chicago: The University of Chicago Press.

Friedman, Milton (1976), "Has Gold Lost Its Monetary Role?". En Meyer, Feldberg; Kate Jowell y Stephen Mulholland Eds. (1976) Milton Friedman in South Africa. Cape Town and Johannesburg: Graduate School of Business of the University of Cape Town and The Sunday Times. 34-41.

Cuando "la causa" de la Gran Depresión NO provocó una gran depresión

La explicación más extendida sobre las causas del cataclismo de 1929-1933 en Estados Unidos es la monetarista y dice, en general, algo así: la Gran Depresión fue causada por la Reserva Federal (FED) debido a que no hizo lo suficiente para evitar que la cantidad de dinero se contraiga un tercio (Friedman y Schwartz, 1963: 352) y que el número de bancos también lo haga en la misma medida (Friedman y Schwartz, 1963: 299). De allí viene el comentario de Friedman de que por cada 3 dólares en depósito que había en 1929, solo quedaban 2 dólares en 1933. Y por cada 3 bancos de 1929, existían solo 2 en 1933.

En este blog hemos revisado la visión de la Escuela Austriaca de Economía sobre la Gran Depresión. La misma no culpa a la contracción monetaria en sí (de hecho, demuestra que la FED hizo todo cuanto pudo para reinflar el crédito), sino a la política del gobierno de Hoover y a los intentos de la Reserva Federal de mantener artificialmente altos precios y salarios.

Sin embargo, hay un caso histórico que sirve para ilustrar que la explicación austriaca tiene mucho más sentido para comprender los hechos acaecidos en los años 30s que la monetarista.

Casi a mediados del siglo XIX en Estados Unidos ocurrió un ciclo económico cuya fase de contracción se comienza a manifestar con el pánico de 1837. Sin meternos demasiado en cuales fueron las causas, veamos como se desarrollaron los hechos posteriores.

Dado que, en general, no hay datos completamente seguros de los hechos concernientes al siglo XIX; siempre es bueno usar varias fuentes o una sola que haga un análisis con ese criterio. Friedman y Schwartz (1970: 231-32) enseñan tres fuentes diferentes de oferta monetaria para los años previos a 1867. El siguiente cuadro las muestra para el periodo 1837-1843:

Oferta Monetaria de Estados Unidos, 1837-1843 según
autores. Fuente Friedman y Schwartz (1970: 231-32)

Noten que todas registran una caída de más de un tercio en la oferta monetaria, desde el pico de 1838 hasta el valle de 1842. Lo mismo que ocurrió en el periodo 1929-1933 y que, según los monetaristas, fue la causa principal del cataclismo de la Gran Depresión. Los propios Friedman y Schwartz mencionan el episodio del siglo XIX (Friedman y Schwartz, 1963: 299-300), aunque el trabajo más importante sobre esa crisis es el de Temin (1969) y su estimación de la oferta monetaria también se encuentra en Temin (1968). Veamos algunos datos de ese periodo:

• La oferta monetaria se redujo un 34,2 % entre 1839 y 1842. Es decir, la cantidad de dinero se contrajo un tercio en 1839-1842 

• La cantidad de bancos se redujo en un 23 %, incluyendo el Banco de Estados Unidos. O sea, un cuarto de los bancos colapsaron (Rothbard, 2002: 101; Salerno, 2010: 277 basados en Temin, 1969) 

• Según Measuring Worth, el índice de precios al consumidor cayó un 12,4 % entre 1839 y 1842 y, si tomamos hasta 1843, bajó un 20,5 %. Mientras tanto, los precios mayoristas se desplomaron un 42 % (Rothbard, 2002: 101; Salerno, 2010: 277 basados en Temin, 1969) 

• De acuerdo con Measuring Worth, el PBI real (en dólares de 2009) aumentó un 5,8 % entre 1839 y 1842. Y, si tomamos 1839-1843 (porque hasta 1843 los precios aún seguían bajando), el PBI real creció 11 % 

• El consumo real aumentó 21 % entre 1839 y 1843 (Rothbard, 2002: 103; Salerno, 2010: 277-78 basados en Temin, 1969) 

• Sin embargo, la inversión bruta real se desplomó un 23 % en 1839-1843 (Rothbard, 2002: 103; Salerno, 2010: 278 basados en Temin, 1969) 

¿Cual fue el "secreto" para que factores similares a los que causaron la Gran Depresión no provocaran en 1839-1843 un cataclismo similar al de 1929-1933? Simple, no hubo intervención estatal para evitar que salarios y precios se ajustaran a la situación económica y monetaria. Es decir, los salarios eran flexibles (Rothbard, 2002: 103-04; Salerno, 2010: 277-78). Como dice Margo (2000: 159): "Los salarios nominales antes de la Guerra Civil eran flexibles en respuesta a shocks nominales o reales sostenidos, pero no de inmediato."

En conclusión, para los monetaristas la causa principal del colapso de la Gran Depresión en 1929-1933 fue (que la FED permitió) la reducción de un tercio de la cantidad de dinero en ese periodo con las quiebras bancarias. Sin embargo, en 1838-1842 la cantidad de dinero también se redujo en más de un tercio, junto con una desaparición importante de bancos y una deflación fenomenal, sin causar un cataclismo ni remotamente similar. Es decir, sin desempleo masivo y permanente del 25 %, sin una caída catastrófica del PBI real, sin una reducción descomunal del consumo real. Por supuesto, la crisis no fue un paseo por el parque. Gente quedó temporalmente desempleada y mucha riqueza se perdió en mala inversión.

La brutal caída de la inversión real refleja la muy saludable liquidación de las malas inversiones del auge previo (Salerno, 2010: 278) y la flexibilidad de salarios explica que, aun con una contracción monetaria, quiebras bancarias y una deflación similares; la economía pudo funcionar en el siglo XIX sin colapsar como en los años 30s del siglo XX.

Como ya se aclaró, la contracción monetaria y la quiebra de bancos per se no fue la causa de la Gran Depresión. Sino los esfuerzos del gobierno (y de la FED) para evitar el reajuste de precios y salarios relativos.

Friedman, Milton y Schwartz, Anna J. (1963) A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton, NJ: Princeton University Press. 1993.

Friedman, Milton y Schwartz, Anna J. (1970) Monetary Statistics of the United States: Estimates, Sources, Methods. New York: Columbia University Press for the National Bureau of Economic Research.

Margo, Robert A. (2000) Wages and Labor Markets in the United States, 1820-1860. Chicago: University of Chicago Press.

Rothbard, Murray N. [Salerno, Joseph T. Ed.] (2002) A History of Money and Banking in the United States: The Colonial Era to World War II. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute.

Salerno, Joseph T. (2010) Money, Sound and Unsound. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute.

Temin, Peter (1968) "The Economic Consequences of the Bank War". Journal of Political Economy. Vol. 76, No. 2, 257-274.

Temin, Peter (1969), The Jacksonian Economy (The Norton essays in American history). New York: W. W. Norton & Company.

Más sobre la FED siendo expansiva en los 30s

Continuando con el post anterior sobre la FED en los 30s, veamos un par de puntos más. 

De acuerdo con el relato monetarista clásico de Friedman y Schwartz (1963), que también pueden ver en este video (desde 11:50 hasta 15:25), la Reserva Federal se comportó magníficamente en los años 20s. ¿Quién era el artífice de ese logro? Benjamin Strong, el presidente el Banco de la Reserva Federal de Nueva York y prácticamente quien dirigía las políticas de todo el sistema de la Reserva Federal desde que comenzó a funcionar en 1914. Lamentablemente, Strong murió en 1928. Al ocurrir eso, sus sucesores cambiaron las medidas que Strong pudo haber realizado de haber estado vivo en 1929-1933. La FED y sus oficiales fueron inconsistentes con la política previa que llevaba a cabo Strong y, por ello, el Banco Central no evitó el colapso de la oferta monetaria. El órgano central monetario, de haber actuado consistentemente con lo que hacía su fallecido predecesor, habría sido expansiva y no pasiva.

Recuerden que, para Friedman y Schwartz y los monetaristas, lo que causó la depresión fue la contracción de la oferta monetaria. No es que la FED causó directamente la Gran Depresión, sino que ella falló en realizar las políticas que hubieran evitado que la recesión se convierta en depresión.

A continuación, algunos datos para observar que tan "pasiva" fue la FED en 1929-33:

Tasa de Descuento del Banco de la 

Reserva Federal de Nueva York

La tasa de descuento del Banco de la Reserva Federal de Nueva York (Board of Governors, 1943: 441), fue reducida casi constantemente entre octubre de 1929 (cuando cae la bolsa, barra azul) y fines de 1931. Llegando así al mínimo de toda la historia de la FED hasta ese momento: 1,5 %. En noviembre de 1931 aumentó hasta el 3,5 % debido al abandono del Patrón Oro de Gran Bretaña. Rothbard (1963: 262-63), correctamente, evita caer en la "falacia de la tasa de interés" en la que caen muchos al basarse solo en esa suba como una muestra de que la FED estaba teniendo una política monetaria "restrictiva". Aun cuando la tasa de interés ciertamente subió, las reservas controladas aumentaron en ese periodo. Por lo tanto, la Reserva Federal seguía siendo decididamente inflacionaria. En 1932 vuelve a bajar al 2,5 % y en 1933 hasta el 2 %.

Bonos del Tesoro comprados 

por la FED, octubre de 1929 = 100

Como se observa en el gráfico, entre octubre de 1929 y diciembre de 1933, tomando el promedio (diario) en cada mes, las compras de bonos del Tesoro aumentaron un 1.479 % (Board of Governors, 1943: 371). En particular, luego de octubre de 1929 y de febrero de 1932, ocurren dos saltos muy importantes. Difícilmente puede tomarse un 1.400 % de aumento como una actitud tímida por parte de la FED.

Reservas por bonos del Tesoro comprados 

por la FED, octubre de 1929 = 100

En el gráfico de arriba se muestran nuevamente las compras de bonos del Tesoro, con octubre de 1929 = 100 también usando el promedio de todos los días de cada mes (Board of Governors, 1943: 370-71), pero hasta 1931. Observen como, inmediatamente producido el crash de la bolsa de octubre de 1929 (barra azul), la FED triplicó su tenencia de bonos del Tesoro. Llegando a quintuplicarla a fines de 1931.

En cuanto a que la FED no actuó de manera consistentemente inflacionaria en 1930-33, tanto los economistas austriacos como hace pocas décadas otros economistas, han expresado su gran desacuerdo. La Reserva Federal fue todo lo expansiva que pudo de acuerdo a los austriacos y, según otros economistas (incluyendo algunos monetaristas), la FED no se comportó muy diferente a como Strong hubiera actuado en 1929-1933.

El que es posiblemente el mejor economista monetario de la Escuela Austriaca vivo hoy, Joseph Salerno, se enfrentó al monetarista Richard Timberlake en 1999-2000 sobre si la FED fue o no inflacionaria en 1930-1933. Salerno (1999) demostró, entre otras cosas, que la FED sí fue consistentemente expansiva durante 1930-33. Su artículo se subtitula: "La política monetaria de la Reserva Federal fue consistentemente inflacionista." Y su conclusión es:

Nuestra conclusión, entonces, es que la política monetaria de la FED, a excepción de periodos muy breves en 1929 y 1936-37 cuando se volvió levemente desinflacionista; fue incansable y consistentemente inflacionista en los 1920s y 1930s.

Allan Meltzer (uno de los fundadores del monetarismo moderno y el más grande heredero de Milton Friedman) unos años luego, en su monumental obra sobre la historia de la Reserva Federal, confirma la conclusión de Salerno de que la FED fue consistentemente expansiva en 1929-33 (Meltzer, 2003: 273-74):

Un problema con algunas de estas explicaciones es que la Reserva Federal no fue enteramente pasiva durante los tres y medio años del declive. Más de un vez compró títulos o bajo la tasa de redescuento. Respondió activamente a eventos tales como la salida del Patrón Oro de Gran Bretaña en octubre de 1931 aumentando la tasa de redescuento para contrarrestar una salida de oro, como las reglas del Patrón Oro requerían… Como notan Wicker (1966), Brunner y Meltzer (1968b) y Wheelock (1990, 1992); los oficiales de la Reserva Federal se comportaron consistentemente en los declives de 1923-24, 1926-27 y 1929-33.

Por supuesto, a pesar de esta confesión, y como todo buen monetarista, más adelante Meltzer se ve obligado a recordar que él acepta la esencia de la explicación de la Escuela de Chicago: que la FED pudo haber evitado el desastre expandiendo lo suficiente. Según Meltzer (2003: 728-29): 

Si la Reserva Federal hubiera mantenido el crecimiento monetario, el país y el mundo habrían evitado años de depresión. El fracaso de actuar durante la Gran Depresión fue el más grande error de la Reserva Federal, pero estaba lejos de ser el único.

En el último párrafo de la conclusión del libro del economista monetarista David Wheelock (1991: 117), a quien vimos defender muy deshonestamente la Reserva Federal contra el Patrón Oro; se puede leer:

El comportamiento de la Reserva Federal durante la depresión fue, por lo tanto, ampliamente consistente con sus políticas previas. La FED quería limitar la depresión y deseaba una política monetaria laxa para alcanzar su objetivo.

De hecho, hasta (nuevos) keynesianos como Romer y Romer (2012) dicen que, según Friedman y Schwartz, la FED fue consistentemente expansiva los primeros meses luego del crac del 1929: 

Más aún, como describen Friedman y Schwartz, a fines de 1929 y principios de 1930 la Reserva Federal incrementó el stock de dinero de alta potencia agresivamente. Por sus propios registros, la Reserva Federal actuó apropiadamente, o al menos dentro de los parámetros normales, para un banco central en su época.

Aun asumiendo que la política monetaria hubiese sido del tamaño de la expansión de 1932 pero practicada en 1930 (evitando así, el lema monetarista de que los mil millones de bonos del Tesoro comprados en solo cinco meses de 1932 fueron "demasiado poco y demasiado tarde"), ello no hubiera evitado la depresión. ¿Por qué? Porque, para salir de la depresión, los precios relativos, costos y tasas de interés debían ajustarse. Unos debían bajar mientras otros subían relativamente. Un incremento de la cantidad de dinero interrumpe ese proceso poniendo presión (artificial) al alza de muchos precios que deben bajar y aumentando artificialmente otros que habrían subido relativamente menos. Seymour Harris en 1933, antes de convertirse en uno de los mayores economistas keynesianos, tenía muy claro esto y lo expresó sucintamente (citado por Rothbard, 1963: 305-06). Sobre las enormes compras de bonos del Tesoro americano desde 1930 a 1932 dijo: "[H]an retrasado el proceso de liquidación y reducción de costos y, por lo tanto, han acentuado la depresión."

Tanto el gobierno como la FED, se esforzaron en evitar el reajuste en 1929-1933 y, gracias a ello, ocurrió el mayor cataclismo económico del siglo XX en Estados Unidos. Esa es la verdadera lección a aprender.

Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.) (1943) Banking and Monetary Statistics, 1914-1941. Washington, D.C.

Friedman, Milton y Schwartz, Anna J. (1963) A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton, NJ: Princeton University Press. 1993.

Meltzer, Allan H. (2003) A History of the Federal Reserve, Volume 1: 1913-1951. Chicago: The University of Chicago Press.

Romer, Christina D. y Romer, David H. (2012) "Friedman and Schwartz’s Monetary Explanation of the Great Depression: Old Challenges and New Evidence". Preliminary Draft.

Rothbard, Murray N. (1963) America's Great Depression. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. 2000.

Salerno, Joseph T. (1999) "Money and Gold in the 1920s and 1930s: An Austrian View. The Federal Reserve's Monetary Policy Was Consistently Inflationist". Foundation for Economic Education: The Freeman. En Salerno, Joseph T. (2010) Money, Sound and Unsound. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. 421-39.

Wheelock, David C. (1991) The Strategy and Consistency of Federal Reserve Monetary Policy, 1924–1933. Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.

La FED en 1929-1933: Ni pasiva ni contractiva

Una de las explicaciones más extendidas sobre las causas de la Gran Depresión es, por lejos, la monetarista expuesta en el trabajo clásico de Friedman y Schwartz (1963). La cual establece, básicamente, que la Gran Depresión en Estados Unidos se debió a que la Reserva Federal deliberadamente no actuó lo suficiente para evitar la contracción monetaria. Es decir, la política de la FED en los 30s fue "en gran medida, pasiva" y "mató de hambre monetariamente" al país debido a las ideas "liquidacionistas" y a la lucha de poder interna de los sucesores de Benjamin Strong. Como vamos a ver a continuación, los economistas austriacos, por el contrario, dicen que la FED fue consistentemente inflacionaria durante el periodo 1929-1933 (Anderson, 1949; Rothbard, 1963, 2002; Salerno, 1999; Herbener, 2014).

La contracción (deflación) monetaria

Comencemos con los hechos: nadie niega, ni siquiera los economistas austriacos, que hubo una contracción monetaria en el periodo 1930-1933. De hecho, podemos ver la oferta monetaria austriaca (de Rothbard) de la época, con diciembre de 1929 igual a 100, y observaremos el colapso. Solo en este hecho evidente, Rothbard coincide con los monetaristas. En lo que no están de acuerdo, sin embargo, es en las causas del colapso.

Oferta monetaria de Rothbard 1929-1933,
diciembre de 1929 = 100

Desde diciembre de 1929 hasta diciembre de 1933, la oferta monetaria austriaca cayó 16 %. Una vez más, lo que diferencia la explicación austriaca de la monetarista es el por qué se contrajo y si fue esa contracción per se lo que causó el declive económico.

Lo que la FED puede y no puede controlar

Una de las formas de generar una expansión monetaria y crediticia por parte del sistema bancario, es el aumento de sus reservas totales (la otra es cambiar los requerimientos de reserva de los bancos). De hecho, lo que produjo el auge artificial durante los años 20s fue precisamente una expansión crediticia impulsada, principalmente (en un 81,5 %), por el aumento en las reservas totales de los bancos (Rothbard, 1963: 101-02). Por el contrario, una disminución de las reservas totales puede provocar una contracción crediticia. Ahora que ya sabemos que una forma de generar inflación (deflación) monetaria es aumentar (disminuir) las reservas totales de los bancos, debemos preguntar: ¿Qué factores provocan que aumenten o disminuyan esas reservas? Y, además, ¿Cuáles de esos factores controla la FED o el Tesoro americano y cuáles no? En resumidas cuentas, los factores controlados son los que domina el gobierno (sea la FED o el Tesoro americano) y los no controlados son los gobernados por el público o los bancos. Empecemos con lo que controla: 

Letras descontadas por la Reserva Federal: estas letras no son compradas a los bancos, sino que son préstamos a ellos. Al ser un préstamo, deben pagarlas en una fecha posterior. Pero en el intervalo en que están sin vencer, proveen fondos que aumentan las reservas de los bancos como lo hace cualquier otro tipo de activo. Acá hay que hacer una aclaración muy importante: solo cuando el monto neto de letras descontadas de un periodo a otro da un resultado positivo (es decir, aumenta), entonces esa expansión se toma como un factor controlado por la FED. Por otro lado, cuando la diferencia neta entre distintos periodos de los montos de letras descontadas da negativo y, por ende, disminuye las reservas totales de los bancos; ello se toma como un factor no controlado por las autoridades (FED o Tesoro). Debido a que el repago neto de Letras descontadas depende únicamente de la decisión de los bancos. Tanto la velocidad como el monto del repago de ellas (disminución de la deuda con la FED) son voluntad de los bancos (Rothbard, 1963: 104-05; Salerno, 1999).

Letras compradas: siempre que el Banco Central compra un activo a un banco miembro, a cambio le otorga un incremento de reservas por el monto del mismo. Las reservas de los bancos aumentan en la misma medida en que aumentan los activos de la FED y son un factor controlado por la misma. 

Bonos del Tesoro: son una de las partes más importantes de las operaciones de mercado abierto. Y, de igual modo, son un factor de incremento de reservas controlado por la FED. La Reserva Federal compra bonos del Tesoro a los bancos y, a cambio, les aumenta sus reservas. Por el contrario, las ventas de bonos del Tesoro por parte de la FED hacia los bancos, disminuyen las reservas de estos últimos (Rothbard, 1963: 103-04). 

Otros: el no muy importante factor Otros (cheques en bancos comerciales que permanecen temporalmente sin ser reclamados por la FED. Es decir, son un préstamo sin interés a los mismos), también es uno que aumenta las reservas y es controlado por la Reserva Federal (Rothbard, 1963: 105-06).

La categoría que se llama Crédito de la Reserva Federal son los activos que la FED compra a los bancos a cambio de reservas. Se conforma de la suma de lo anterior: letras descontadas + letras compradas + bonos del Tesoro + otros (Board of Governors, 1943: 325).

Dinero del Tesoro pendiente de pago: cuando este aumenta, se deposita en la Reserva Federal en la cuenta del Tesoro. A medida que se gasta a través del gasto público, ese dinero fluye hacia las reservas de los bancos comerciales. Por lo tanto, cuando aumenta, es un factor que incrementa las reservas y es controlado por el Tesoro (Rothbard, 1963: 106).

Tenencias de efectivo del Tesoro: el Tesoro retiene ese dinero sin gastarlo. Una disminución de las mismas implica que se gasta en la economía y tiende a ir hacia los bancos, aumentando sus reservas. Por lo tanto, cualquier aumento de las tenencias de efectivo del Tesoro, es un factor de disminución de reservas y es controlado por el mismo. 

Exactamente lo mismo ocurre con los Depósitos del Tesoro en los bancos de la Reserva Federal. Son un factor de decremento de reservas bancarias controlado por el Tesoro (Rothbard, 1963: 106).

El no muy relevante factor Otras cuentas de la Reserva Federal es lo que Rothbard (1963: 106-07) llama "Fondos de capital no gastados". Fondos de capital de la Reserva Federal que todavía no se gastan en activos. Si no se gastan, esos fondos se detraen de las reservas de los bancos. Por lo tanto, al aumentar, son un factor controlado por la FED que disminuye las reservas de los bancos.

Pasemos ahora a lo que no controla el gobierno: los Depósitos de bancos no miembros son un factor no controlado por el gobierno. Además, cuando aumentan, implica que disminuyen las reservas de los bancos miembros de la FED. Es decir que, cuando ocurre un incremento en los depósitos de bancos no miembros, ello es un factor de decrecimiento de las reservas de los bancos (miembros) y, además, no es controlado por la FED ni el Tesoro (Rothbard, 1963: 106). 

Valor monetario del stock de oro: es el único factor no controlado ni por la FED ni por el Tesoro que aumenta las reservas de bancos miembros. Cuando una persona deposita oro en un banco comercial, este lo debe depositar, a su vez, en la Reserva Federal. Y esta última le otorga al banco reservas por exactamente el valor de ese oro. Por otro lado, una baja del stock de oro provoca una reducción de las reservas de los bancos. La gran mayoría del ingreso/egreso de oro es por inversores extranjeros y transacciones externas, aunque una parte relativamente pequeña proviene internamente de ciudadanos americanos. Los depósitos o retiros de oro son decididos por el público (aunque, a largo plazo, las políticas de la FED pueden influir su movimiento), por ello no son controlados por las autoridades. En los años previos y en los de la Gran Depresión, este es un factor importante (Rothbard, 1963: 103).

Finalmente, el aumento del Dinero en circulación fuera de los bancos es el principal factor de decrecimiento de reservas y es, además, no controlado ni por la FED ni el Tesoro. Siendo completamente decidido por el público y sus escalas valorativas respecto del efectivo en sus manos contra sus depósitos. Cualquier aumento en el dinero en circulación, implica una disminución en la misma medida de reservas bancarias (Rothbard, 1963: 106).

La FED en 1929-1933

El siguiente cuadro (click para agrandar), que es una copia del de Rothbard (1963: 109) pero para fechas distintas, resume la variación en volumen monetario de los factores para diferentes periodos del intervalo 1929-1933:

Factores controlados y no controlados por la FED que modifican 
las reservas bancarias en diferentes periodos de 1929-1933. 
En millones de dólares

Los datos para el periodo 1914-1941 se encuentran en el Board of Governors (1943: 368-94) en forma anual, mensual (promedio diario), mensual al último día del mes e incluso de forma semanal (al día miércoles). Recuerden que las tenencias de efectivo del Tesoro, sus depósitos en la FED, las otras cuentas de la FED, el dinero en circulación y depósitos de los bancos no miembros son factores que, al aumentar, disminuyen reservas bancarias. Por lo tanto, en el cuadro de arriba sus valores, luego de ser restados, se ponen con el signo opuesto. Por ejemplo, si al restar un valor del año 1930 al del año 1929 da un resultado negativo, se pone el mismo resultado pero positivo. Otro aspecto importante a recordar, es que las letras descontadas se consideran como factor controlado solo si la resta de un periodo a otro da un valor positivo. Cuando sea negativo, su valor entra como factor no controlado. Además, aclaro que por "deliberadamente expansiva" se entiende que la FED, de un periodo a otro, aumenta lo que puede controlar de reservas de los bancos (miembros).

Empecemos por la primera columna (1) con el miércoles 23 de octubre del año 1929 (Board of Governors, 1943: 384). Justo el día antes del "jueves negro". Solo en la semana en que se produjo el crash de la bolsa, jueves 24 y martes 28 de octubre, la FED inyectó enormes cantidades de reservas (Rothbard, 2002: 425). Los bonos del Tesoro se más que duplicaron, pasando desde 136 millones el 23 de octubre a 293 millones el día 30. Este fue el factor controlado por la FED que, por lejos, más aumentó. También lo hicieron las letras descontadas en 195 millones, un 24 % de incremento. Por lo que es otro factor bajo control de la Reserva Federal que se incrementó. En total, los factores controlados por la FED aumentaron 310 millones las reservas de los bancos solo en esa semana para prevenir la liquidación del mercado de valores y para permitir al Banco de Nueva York adquirir préstamos de brokers liquidados por bancos no miembros (Rothbard, 2002: 425). En otras palabras, desde el principio, la FED actuó deliberada y enormemente para prevenir la liquidación de las malas inversiones. El aumento de los factores controlados superó, con creces, la disminución de los no controlados de solo 36 millones. De hecho, George Harrison (que no es el guitarrista de los Beatles), el sucesor en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York de Benjamin Strong, dijo en los días posteriores a la caída de la bolsa: "Caballeros, estoy listo para otorgarles todos los fondos de reserva que puedan necesitar para permitir que los bancos de Nueva York adquieran todos los activos de los bancos fuera de la ciudad…" La columna (2) lo demuestra: entre el 23 de Octubre y el 31 de Diciembre de 1929, las compras de bonos del Tesoro se casi cuadriplicaron pasando de 136 a 511 millones, un aumento de 375 millones. Ese intento expansivo por parte de la FED fue contrarrestado principalmente por los bancos cancelando letras descontadas, los inversores retirando oro y el público demandando dinero en efectivo. Lo controlado por la FED claramente aumentó 359 millones. Por lo tanto, no hay signos de una política deliberada de deflación hasta ahora.

A lo largo de 1930 (desde el último día de diciembre de 1929 hasta el mismo de 1930), como se observa en la columna (3), la FED aumentó las reservas que controlaba en 209 millones contra una reducción no controlada de 95 millones. En resultado neto, logró incrementar las reservas de los bancos en 114 millones. Aun así, las mayores reservas no estimularon un crecimiento de la oferta monetaria. La cual se contrae un poco a fines de 1930 porque los bancos estaban recuperando liquidez (Herbener, 2014) y por las no demasiado importantes quiebras bancarias de fines de ese año (Rothbard, 2002: 426).

1931 debe ser dividido en dos partes porque en los tres últimos meses la caída de reservas es enorme. Desde el último día de 1930 hasta el fin de septiembre de 1931, columna (4), las reservas controladas por el gobierno aumentaron 195 millones. Ese intento de incremento es destruido por una caída de lo no controlado de 300 millones, con lo cual las reservas netas cayeron 105 millones. La FED fue derrotada, principalmente, por el público que aumentó sus tenencias de efectivo en 356 millones. Pero esto era solo el precalentamiento. El 20 de septiembre de 1931, Gran Bretaña abandona el Patrón Oro luego de violar prolongadamente todas las reglas del mismo (Anderson, 1949: 248). Otros países europeos también lo hicieron antes (Austria y Alemania) y después de los británicos. Los colapsos europeos y los abandonos del oro afectaban la economía norteamericana porque: a) hacían dudar de la firmeza con la cual Estados Unidos se adhería al Patrón Oro y b) las quiebras bancarias europeas provocaban un "contagio" interno pues muchos bancos americanos tenían activos europeos (Rothbard, 1963: 258). Como consecuencia, el oro comienza a ser retirado del sistema norteamericano principalmente por parte del público extranjero (Anderson, 1949: 257-59). Solo en los últimos tres meses del año, desde el último día de septiembre al último de diciembre, las reservas netas de los bancos caen 404 millones como muestra la columna (5). Ello a pesar de los esfuerzos de la FED de inflar el crédito aumentando lo que controla en 268 millones (letras descontadas, principalmente). El público demandando dinero en circulación se cargó el intento inflacionario de la Reserva Federal de 1930-1931, como se ve en la columna (6).

En febrero de 1932 se pasa la primer ley Glass-Steagall (previa a la de 1933 que conoce todo el mundo) que ampliaba las capacidades expansionistas de la FED para combatir la deflación (Rothbard, 1963: 301-02). La Reserva Federal se lanzó a un gigantesco programa de compras de bonos del Tesoro. La columna (7) lo muestra. Solo en los cinco meses entre el fin de febrero y el de julio de 1932, la Reserva Federal compró el bestial volumen de 1.101 millones. Las reservas controladas aumentaron 990 millones, pero la mayor parte de ese esfuerzo fue absorbido por factores fuera del control del gobierno como el desendeudamiento bancario con la FED (290 millones de letras descontadas), la disminución del stock de oro (380 millones) y el público demandando efectivo (122 millones). La Reserva Federal estaba siendo furiosamente expansiva. En la columna (8) se muestra el resto del año 1932 y en la (9) se registra todo el periodo. El mayor incremento en las reservas de los bancos vino en la segunda mitad de 1932, pero no fue debido a la FED (que ya había dejado de comprar bonos). Sino a que, debido a que el Banco Central dejó de inflar, los inversores recuperaron algo de confianza y retornaron el oro junto con algo de efectivo (incluso violando el patrón estacional) a los bancos (Rothbard, 1963: 305). Hacia la segunda mitad de 1932, la gente dejó de combatir la política inflacionaria. En total, hubo un monumental incremento de reservas de los bancos miembros de 660 millones, sin precedentes en la historia de la FED (Rothbard, 1963: 302). ¿Por qué, entonces, se contrajo la oferta monetaria en 1932 cuando las reservas de los bancos aumentaron como nunca? Debido al fenómeno de las "reservas excedentes". En tiempos de crisis o recesión, los bancos pueden ser renuentes a prestar e invertir para 1) evitar perder la confianza de sus clientes y 2) evitar los riesgos de invertir en proyectos con riesgo de impago (Rothbard, 1963: 302-04).

Reservas excedentes de los bancos
miembros, octubre de 1929 = 100

En el gráfico, que muestra el promedio diario de cada mes, se puede ver la inédita acumulación de reservas excedentes por parte de los bancos a partir de febrero de 1932. Hasta ese momento, siempre permanecieron, en general, bajas (Board of Governors, 1943: 371).

Observen que es precisamente cuando el gobierno detiene, en gran medida, sus desmesurados intentos de inflación a mitad de 1932; que la confianza (reflejada en la reversión de las salidas de oro así como del efectivo) mínimamente retorna. Por lo tanto, la hipótesis de que "si la FED hubiera actuado con suficiente contundencia habría podido mantener el crecimiento monetario", es enormemente dudosa. De hecho, una esperanzadora recuperación comenzaba a surgir a mitad de 1932. El público, los inversores externos y los bancos combatieron gran parte de los intentos para realizar inflación por parte del gobierno.

Justo cuando parecía que se estaba empezando a salir de la depresión luego de julio de 1932, ocurrió el colapso monetario final. El pánico bancario definitivo estaba a las puertas del nuevo año 1933. Franklin D. Roosevelt, luego de aplastar a Hoover en las elecciones, iba a asumir el 4 de marzo. Fuertes rumores sobre que los asesores y el propio Roosevelt tenían ideas radicales estatistas y de salirse del Patrón Oro, se esparcieron. La columna (10) muestra la variación desde el último día de enero y el mismo de febrero. En ese mes de 1933 el gobierno llevó a cabo una titánica campaña inflacionaria. Todo lo que controlaba tanto la FED como el Tesoro aumentó. Únicamente en febrero, las reservas bajo control de las autoridades se incrementaron en 785 millones. Aun con ese monstruoso esfuerzo expansivo, el gobierno fue abrumadoramente derrotado por un incremento del dinero en circulación descomunal. Los inversores externos detrayendo oro y los bancos no miembros de la FED aumentando sus depósitos también contribuyeron al declive de reservas. En total, los factores no controlados disminuyeron las reservas en 1.089 millones solo en el mes de febrero. Incluso hasta ese momento de mayor "emergencia", la FED fue enormemente inflacionaria. 

En conclusión: La contracción monetaria de 1930-33 no fue causada deliberadamente por la Reserva Federal. Todo lo contrario, la FED hizo todo cuanto pudo para reinflar el crédito, incluyendo medidas inéditas. El Banco Central americano actuó de manera consistentemente expansiva, al menos, desde el crash de la bolsa de 1929. Las causas del colapso de la oferta monetaria no hay que buscarlas en la "insuficiente acción" de la FED. La Reserva Federal fue derrotada por los inversores externos, el público y los bancos. La contracción de la oferta monetaria se debió a: 1) la pérdida de confianza del público (aumentando el efectivo en circulación) y los inversores (sacando el oro) en el falso "Patrón Oro" que la FED manejaba. 2) los bancos prudentemente trataron de salvarse ellos mismos y sus depositantes evitando prestar sus fondos a negocios ruinosos y bajando su endeudamiento con la FED (reduciendo las reservas no controladas). 3) la acumulación de "reservas excedentes" en los bancos se constituyó en un factor adicional no controlado que reforzó la deflación monetaria (Salerno, 1999; Rothbard, 1963: 304). Por último, debe quedar claro que la contracción monetaria por sí misma no causó el cataclismo de 1930-33. Sino las políticas estatales (monetarias de la FED y sindicales del gobierno de Hoover) que mantenían los precios por encima de lo que hubieran sido sin esa intervención.

La Reserva Federal, a pesar de ser un órgano estatal privilegiado, un monopolio legal y un completo regulador de la actividad económica; no es omnipotente. Puede ser, y ha sido, derrotada.

Anderson, Benjamin M. (1949) Economics and the Public Welfare. Financial and Economic History of the United States. New Jersey: Van Nostrand.

Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.) (1943) Banking and Monetary Statistics, 1914-1941. Washington, D.C.

Friedman, Milton y Schwartz, Anna J. (1963) A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton, NJ: Princeton University Press. 1993.

Herbener, Jeffrey M. (2014) "Fed Policy Errors of the Great Depression".‖En Salerno, Joseph T. y Howden, David Eds. (2014) The Fed at One Hundred: A Critical View on the Federal Reserve System. New York: Springer. 43-54.

Rothbard, Murray N. (1963) America's Great Depression. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. 2000.

Rothbard, Murray N. [Salerno, Joseph T. Ed.] (2002) A History of Money and Banking in the United States: The Colonial Era to World War II. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute.

Salerno, Joseph T. (1999) "Money and Gold in the 1920s and 1930s: An Austrian View. The Federal Reserve's Monetary Policy Was Consistently Inflationist". Foundation for Economic Education: The Freeman. En Salerno, Joseph T. (2010) Money, Sound and Unsound. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. 421-39.

The Interest Rate Fallacy: 49 Years Before Friedman

A delicious way to settle the
Vienna vs Chicago dispute

The interest rate fallacy means that it is a fallacy to look only to the state of interest rates as an indicator of whether or not the central bank (CB) has embarked upon an easy monetary policy. Because after a certain time period, CB can affect interest rates indirectly via inflationary expectations. For example if CB embarks upon an expansionary monetary policy and agents fully anticipate a rise in prices as consecuence of that, then the easy monetary policy will rise interest rate rather than lower it because of the inflation premium included in nominal rates. Conversely a tight monetary policy will lower interest rates if a “deflation premium” is added into nominal interest due to deflationary expectations. In this circumstances if you look only at the interest rates, you just don't know if the CB is on an easy or tight monetary policy. After a certain time period the direction of interest depends on inflationary expectations of people. The quantity of money and credit is a much better indicator. 

This discovery is usually credited to Milton Friedman, however Mises almost 50 years before him said a similar thing:

Mises (1949): "[A]t the very beginning of a credit expansion no positive price premium arises. A price premium cannot appear until the additional supply of money (in the broader sense) has already begun to affect the prices of commodities and services... The gross market rate would have to rise on account of the positive price premium which, with the progress of the expansionist process, would have to rise continually... Arithmetically, the gross rates of interest are rising above their height on the eve of the expansion."

Friedman (1998): "Initially, higher monetary growth would reduce short-term interest rates even further. As the economy revives, however, interest rates would start to rise. That is the standard pattern and explains why it is so misleading to judge monetary policy by interest rates."

Mises (1949): "It is the continuous increase in the supply of the fiduciary media that produces, feeds, and accelerates the boom. The state of the gross market rates of interest is only an outgrowth of this increase. If one wants to know whether or not there is credit expansion, one must look at the state of the supply of fiduciary media, not at the arithmetical state of interest rates."

Friedman (1998): "The Fed pointed to low interest rates as evidence that it was following an easy money policy and never mentioned the quantity of money. The governor of the Bank of Japan, in a speech on June 27, 1997, referred to the "drastic monetary measures" that the bank took in 1995 as evidence of "the easy stance of monetary policy." He too did not mention the quantity of money."

There we have both Mises and Friedman saying that if you want to see whether or not the CB is expanding credit, then you must look at the money supply rather than the nominal rate of interest.  

In Lecture 5 of Buck Hill Falls in 1955, Mises made this excellent clarification of ABCT: 

"The first thing I want to mention in this regard is that people say: "You ascribe the emergence of the boom to a lower rate of interest, to the fact that the rate of interest is lower than it should be. But if you look at the history of the business cycles over the last hundred years, you will discover that one of the characteristics of the boom periods is that there is an increase in interest rates. Therefore, your first assumption is wrong."

Now this objection is due to the fact that people talk about a higher or lower rate of interest simply from the arithmetical point of view. This objection was very carefully criticized by Wicksell. People say that 5% interest is higher and 4% is lower. True! But arithmetic has nothing to do with the problem. The question is whether the rate of interest charged by the banks is above or below the "equilibrium" rate or, as Wicksell said, the "natural rate of interest."… At the beginning of the boom, there was a certain basic, "originary," rate of interest. However, in adopting an easy money policy, the banks made loans below this originary rate of interest, creating additional money precisely for the purpose of lending. Then prices started going up… With an additional quantity of money in circulation, there is a tendency for prices, and also interest rates, to rise. If a borrower expects prices to rise, he values goods and money in the present relatively higher than he does goods and money in the future. When evaluating present goods as against future goods, people take into consideration the anticipated higher prices of future goods. As a result, they are willing to pay a premium to have things now, to pay a higher rate of interest, to obtain things sooner rather than later. Thus, there is added to the pure, originary, rate of interest, a "price premium."… Therefore, in a boom period the market rate of interest must necessarily go up and up, as it contains now not only the originary or pure interest rate but the price premium besides. The interest rate may go up and up in a boom and yet it may still remain below the rate it should have attained under these conditions. A higher money rate of interest doesn't mean that the real, the pure or originary, rate of interest is higher. Nor does it mean that the policy of easy money has been abandoned. Nor that the banks are trying not to expand too much; they may just be trying not to increase too much the spread between the lower rate they are charging and the market rate they would have charged if they were not expanding credit. Therefore, a higher interest rate in the course of the boom doesn't mean that the real interest rate is higher."

And this is the point. Even if you see interest rates rising during the boom, that doesn't mean that banks abandoned the credit expansion. As I already explained here (short explanation) and here (full explanation), the development of the malinvestment boom is perfectly compatible with a rising interest rates. The lowering of the rate of interest is a relative one, relative to the rate of interest that would have prevailed without credit expansion. This lowering can manifest itself on an arithmetical lowering or maybe by keeping the rate constant or by increasing it (less than it would have increased). Even if the rates of interest are increasing, the boom can continue as long as there is credit expansion. That injection of credit makes the rate be below what would have been without the injection. That's why, for example, the 2002-2007 boom continued in the US even when interest rate (FEDFUNDS) started to rise in 2004, because there was still some availabilty of credit (an increasing YoY rate of growth of M2 to give an example).