La FED en 1929-1933: Ni pasiva ni contractiva

Una de las explicaciones más extendidas sobre las causas de la Gran Depresión es, por lejos, la monetarista expuesta en el trabajo clásico de Friedman y Schwartz (1963). La cual establece, básicamente, que la Gran Depresión en Estados Unidos se debió a que la Reserva Federal deliberadamente no actuó lo suficiente para evitar la contracción monetaria. Es decir, la política de la FED en los 30s fue "en gran medida, pasiva" y "mató de hambre monetariamente" al país debido a las ideas "liquidacionistas" y a la lucha de poder interna de los sucesores de Benjamin Strong. Como vamos a ver a continuación, los economistas austriacos, por el contrario, dicen que la FED fue consistentemente inflacionaria durante el periodo 1929-1933 (Anderson, 1949; Rothbard, 1963, 2002; Salerno, 1999; Herbener, 2014).

La contracción (deflación) monetaria

Comencemos con los hechos: nadie niega, ni siquiera los economistas austriacos, que hubo una contracción monetaria en el periodo 1930-1933. De hecho, podemos ver la oferta monetaria austriaca (de Rothbard) de la época, con diciembre de 1929 igual a 100, y observaremos el colapso. Solo en este hecho evidente, Rothbard coincide con los monetaristas. En lo que no están de acuerdo, sin embargo, es en las causas del colapso.

Oferta monetaria de Rothbard 1929-1933,
diciembre de 1929 = 100

Desde diciembre de 1929 hasta diciembre de 1933, la oferta monetaria austriaca cayó 16 %. Una vez más, lo que diferencia la explicación austriaca de la monetarista es el por qué se contrajo y si fue esa contracción per se lo que causó el declive económico.

Lo que la FED puede y no puede controlar

Una de las formas de generar una expansión monetaria y crediticia por parte del sistema bancario, es el aumento de sus reservas totales (la otra es cambiar los requerimientos de reserva de los bancos). De hecho, lo que produjo el auge artificial durante los años 20s fue precisamente una expansión crediticia impulsada, principalmente (en un 81,5 %), por el aumento en las reservas totales de los bancos (Rothbard, 1963: 101-02). Por el contrario, una disminución de las reservas totales puede provocar una contracción crediticia. Ahora que ya sabemos que una forma de generar inflación (deflación) monetaria es aumentar (disminuir) las reservas totales de los bancos, debemos preguntar: ¿Qué factores provocan que aumenten o disminuyan esas reservas? Y, además, ¿Cuáles de esos factores controla la FED o el Tesoro americano y cuáles no? En resumidas cuentas, los factores controlados son los que domina el gobierno (sea la FED o el Tesoro americano) y los no controlados son los gobernados por el público o los bancos. Empecemos con lo que controla: 

Letras descontadas por la Reserva Federal: estas letras no son compradas a los bancos, sino que son préstamos a ellos. Al ser un préstamo, deben pagarlas en una fecha posterior. Pero en el intervalo en que están sin vencer, proveen fondos que aumentan las reservas de los bancos como lo hace cualquier otro tipo de activo. Acá hay que hacer una aclaración muy importante: solo cuando el monto neto de letras descontadas de un periodo a otro da un resultado positivo (es decir, aumenta), entonces esa expansión se toma como un factor controlado por la FED. Por otro lado, cuando la diferencia neta entre distintos periodos de los montos de letras descontadas da negativo y, por ende, disminuye las reservas totales de los bancos; ello se toma como un factor no controlado por las autoridades (FED o Tesoro). Debido a que el repago neto de Letras descontadas depende únicamente de la decisión de los bancos. Tanto la velocidad como el monto del repago de ellas (disminución de la deuda con la FED) son voluntad de los bancos (Rothbard, 1963: 104-05; Salerno, 1999).

Letras compradas: siempre que el Banco Central compra un activo a un banco miembro, a cambio le otorga un incremento de reservas por el monto del mismo. Las reservas de los bancos aumentan en la misma medida en que aumentan los activos de la FED y son un factor controlado por la misma. 

Bonos del Tesoro: son una de las partes más importantes de las operaciones de mercado abierto. Y, de igual modo, son un factor de incremento de reservas controlado por la FED. La Reserva Federal compra bonos del Tesoro a los bancos y, a cambio, les aumenta sus reservas. Por el contrario, las ventas de bonos del Tesoro por parte de la FED hacia los bancos, disminuyen las reservas de estos últimos (Rothbard, 1963: 103-04). 

Otros: el no muy importante factor Otros (cheques en bancos comerciales que permanecen temporalmente sin ser reclamados por la FED. Es decir, son un préstamo sin interés a los mismos), también es uno que aumenta las reservas y es controlado por la Reserva Federal (Rothbard, 1963: 105-06).

La categoría que se llama Crédito de la Reserva Federal son los activos que la FED compra a los bancos a cambio de reservas. Se conforma de la suma de lo anterior: letras descontadas + letras compradas + bonos del Tesoro + otros (Board of Governors, 1943: 325).

Dinero del Tesoro pendiente de pago: cuando este aumenta, se deposita en la Reserva Federal en la cuenta del Tesoro. A medida que se gasta a través del gasto público, ese dinero fluye hacia las reservas de los bancos comerciales. Por lo tanto, cuando aumenta, es un factor que incrementa las reservas y es controlado por el Tesoro (Rothbard, 1963: 106).

Tenencias de efectivo del Tesoro: el Tesoro retiene ese dinero sin gastarlo. Una disminución de las mismas implica que se gasta en la economía y tiende a ir hacia los bancos, aumentando sus reservas. Por lo tanto, cualquier aumento de las tenencias de efectivo del Tesoro, es un factor de disminución de reservas y es controlado por el mismo. 

Exactamente lo mismo ocurre con los Depósitos del Tesoro en los bancos de la Reserva Federal. Son un factor de decremento de reservas bancarias controlado por el Tesoro (Rothbard, 1963: 106).

El no muy relevante factor Otras cuentas de la Reserva Federal es lo que Rothbard (1963: 106-07) llama "Fondos de capital no gastados". Fondos de capital de la Reserva Federal que todavía no se gastan en activos. Si no se gastan, esos fondos se detraen de las reservas de los bancos. Por lo tanto, al aumentar, son un factor controlado por la FED que disminuye las reservas de los bancos.

Pasemos ahora a lo que no controla el gobierno: los Depósitos de bancos no miembros son un factor no controlado por el gobierno. Además, cuando aumentan, implica que disminuyen las reservas de los bancos miembros de la FED. Es decir que, cuando ocurre un incremento en los depósitos de bancos no miembros, ello es un factor de decrecimiento de las reservas de los bancos (miembros) y, además, no es controlado por la FED ni el Tesoro (Rothbard, 1963: 106). 

Valor monetario del stock de oro: es el único factor no controlado ni por la FED ni por el Tesoro que aumenta las reservas de bancos miembros. Cuando una persona deposita oro en un banco comercial, este lo debe depositar, a su vez, en la Reserva Federal. Y esta última le otorga al banco reservas por exactamente el valor de ese oro. Por otro lado, una baja del stock de oro provoca una reducción de las reservas de los bancos. La gran mayoría del ingreso/egreso de oro es por inversores extranjeros y transacciones externas, aunque una parte relativamente pequeña proviene internamente de ciudadanos americanos. Los depósitos o retiros de oro son decididos por el público (aunque, a largo plazo, las políticas de la FED pueden influir su movimiento), por ello no son controlados por las autoridades. En los años previos y en los de la Gran Depresión, este es un factor importante (Rothbard, 1963: 103).

Finalmente, el aumento del Dinero en circulación fuera de los bancos es el principal factor de decrecimiento de reservas y es, además, no controlado ni por la FED ni el Tesoro. Siendo completamente decidido por el público y sus escalas valorativas respecto del efectivo en sus manos contra sus depósitos. Cualquier aumento en el dinero en circulación, implica una disminución en la misma medida de reservas bancarias (Rothbard, 1963: 106).

La FED en 1929-1933

El siguiente cuadro (click para agrandar), que es una copia del de Rothbard (1963: 109) pero para fechas distintas, resume la variación en volumen monetario de los factores para diferentes periodos del intervalo 1929-1933:

Factores controlados y no controlados por la FED que modifican 
las reservas bancarias en diferentes periodos de 1929-1933. 
En millones de dólares

Los datos para el periodo 1914-1941 se encuentran en el Board of Governors (1943: 368-94) en forma anual, mensual (promedio diario), mensual al último día del mes e incluso de forma semanal (al día miércoles). Recuerden que las tenencias de efectivo del Tesoro, sus depósitos en la FED, las otras cuentas de la FED, el dinero en circulación y depósitos de los bancos no miembros son factores que, al aumentar, disminuyen reservas bancarias. Por lo tanto, en el cuadro de arriba sus valores, luego de ser restados, se ponen con el signo opuesto. Por ejemplo, si al restar un valor del año 1930 al del año 1929 da un resultado negativo, se pone el mismo resultado pero positivo. Otro aspecto importante a recordar, es que las letras descontadas se consideran como factor controlado solo si la resta de un periodo a otro da un valor positivo. Cuando sea negativo, su valor entra como factor no controlado. Además, aclaro que por "deliberadamente expansiva" se entiende que la FED, de un periodo a otro, aumenta lo que puede controlar de reservas de los bancos (miembros).

Empecemos por la primera columna (1) con el miércoles 23 de octubre del año 1929 (Board of Governors, 1943: 384). Justo el día antes del "jueves negro". Solo en la semana en que se produjo el crash de la bolsa, jueves 24 y martes 28 de octubre, la FED inyectó enormes cantidades de reservas (Rothbard, 2002: 425). Los bonos del Tesoro se más que duplicaron, pasando desde 136 millones el 23 de octubre a 293 millones el día 30. Este fue el factor controlado por la FED que, por lejos, más aumentó. También lo hicieron las letras descontadas en 195 millones, un 24 % de incremento. Por lo que es otro factor bajo control de la Reserva Federal que se incrementó. En total, los factores controlados por la FED aumentaron 310 millones las reservas de los bancos solo en esa semana para prevenir la liquidación del mercado de valores y para permitir al Banco de Nueva York adquirir préstamos de brokers liquidados por bancos no miembros (Rothbard, 2002: 425). En otras palabras, desde el principio, la FED actuó deliberada y enormemente para prevenir la liquidación de las malas inversiones. El aumento de los factores controlados superó, con creces, la disminución de los no controlados de solo 36 millones. De hecho, George Harrison (que no es el guitarrista de los Beatles), el sucesor en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York de Benjamin Strong, dijo en los días posteriores a la caída de la bolsa: "Caballeros, estoy listo para otorgarles todos los fondos de reserva que puedan necesitar para permitir que los bancos de Nueva York adquieran todos los activos de los bancos fuera de la ciudad…" La columna (2) lo demuestra: entre el 23 de Octubre y el 31 de Diciembre de 1929, las compras de bonos del Tesoro se casi cuadriplicaron pasando de 136 a 511 millones, un aumento de 375 millones. Ese intento expansivo por parte de la FED fue contrarrestado principalmente por los bancos cancelando letras descontadas, los inversores retirando oro y el público demandando dinero en efectivo. Lo controlado por la FED claramente aumentó 359 millones. Por lo tanto, no hay signos de una política deliberada de deflación hasta ahora.

A lo largo de 1930 (desde el último día de diciembre de 1929 hasta el mismo de 1930), como se observa en la columna (3), la FED aumentó las reservas que controlaba en 209 millones contra una reducción no controlada de 95 millones. En resultado neto, logró incrementar las reservas de los bancos en 114 millones. Aun así, las mayores reservas no estimularon un crecimiento de la oferta monetaria. La cual se contrae un poco a fines de 1930 porque los bancos estaban recuperando liquidez (Herbener, 2014) y por las no demasiado importantes quiebras bancarias de fines de ese año (Rothbard, 2002: 426).

1931 debe ser dividido en dos partes porque en los tres últimos meses la caída de reservas es enorme. Desde el último día de 1930 hasta el fin de septiembre de 1931, columna (4), las reservas controladas por el gobierno aumentaron 195 millones. Ese intento de incremento es destruido por una caída de lo no controlado de 300 millones, con lo cual las reservas netas cayeron 105 millones. La FED fue derrotada, principalmente, por el público que aumentó sus tenencias de efectivo en 356 millones. Pero esto era solo el precalentamiento. El 20 de septiembre de 1931, Gran Bretaña abandona el Patrón Oro luego de violar prolongadamente todas las reglas del mismo (Anderson, 1949: 248). Otros países europeos también lo hicieron antes (Austria y Alemania) y después de los británicos. Los colapsos europeos y los abandonos del oro afectaban la economía norteamericana porque: a) hacían dudar de la firmeza con la cual Estados Unidos se adhería al Patrón Oro y b) las quiebras bancarias europeas provocaban un "contagio" interno pues muchos bancos americanos tenían activos europeos (Rothbard, 1963: 258). Como consecuencia, el oro comienza a ser retirado del sistema norteamericano principalmente por parte del público extranjero (Anderson, 1949: 257-59). Solo en los últimos tres meses del año, desde el último día de septiembre al último de diciembre, las reservas netas de los bancos caen 404 millones como muestra la columna (5). Ello a pesar de los esfuerzos de la FED de inflar el crédito aumentando lo que controla en 268 millones (letras descontadas, principalmente). El público demandando dinero en circulación se cargó el intento inflacionario de la Reserva Federal de 1930-1931, como se ve en la columna (6).

En febrero de 1932 se pasa la primer ley Glass-Steagall (previa a la de 1933 que conoce todo el mundo) que ampliaba las capacidades expansionistas de la FED para combatir la deflación (Rothbard, 1963: 301-02). La Reserva Federal se lanzó a un gigantesco programa de compras de bonos del Tesoro. La columna (7) lo muestra. Solo en los cinco meses entre el fin de febrero y el de julio de 1932, la Reserva Federal compró el bestial volumen de 1.101 millones. Las reservas controladas aumentaron 990 millones, pero la mayor parte de ese esfuerzo fue absorbido por factores fuera del control del gobierno como el desendeudamiento bancario con la FED (290 millones de letras descontadas), la disminución del stock de oro (380 millones) y el público demandando efectivo (122 millones). La Reserva Federal estaba siendo furiosamente expansiva. En la columna (8) se muestra el resto del año 1932 y en la (9) se registra todo el periodo. El mayor incremento en las reservas de los bancos vino en la segunda mitad de 1932, pero no fue debido a la FED (que ya había dejado de comprar bonos). Sino a que, debido a que el Banco Central dejó de inflar, los inversores recuperaron algo de confianza y retornaron el oro junto con algo de efectivo (incluso violando el patrón estacional) a los bancos (Rothbard, 1963: 305). Hacia la segunda mitad de 1932, la gente dejó de combatir la política inflacionaria. En total, hubo un monumental incremento de reservas de los bancos miembros de 660 millones, sin precedentes en la historia de la FED (Rothbard, 1963: 302). ¿Por qué, entonces, se contrajo la oferta monetaria en 1932 cuando las reservas de los bancos aumentaron como nunca? Debido al fenómeno de las "reservas excedentes". En tiempos de crisis o recesión, los bancos pueden ser renuentes a prestar e invertir para 1) evitar perder la confianza de sus clientes y 2) evitar los riesgos de invertir en proyectos con riesgo de impago (Rothbard, 1963: 302-04).

Reservas excedentes de los bancos
miembros, octubre de 1929 = 100

En el gráfico, que muestra el promedio diario de cada mes, se puede ver la inédita acumulación de reservas excedentes por parte de los bancos a partir de febrero de 1932. Hasta ese momento, siempre permanecieron, en general, bajas (Board of Governors, 1943: 371).

Observen que es precisamente cuando el gobierno detiene, en gran medida, sus desmesurados intentos de inflación a mitad de 1932; que la confianza (reflejada en la reversión de las salidas de oro así como del efectivo) mínimamente retorna. Por lo tanto, la hipótesis de que "si la FED hubiera actuado con suficiente contundencia habría podido mantener el crecimiento monetario", es enormemente dudosa. De hecho, una esperanzadora recuperación comenzaba a surgir a mitad de 1932. El público, los inversores externos y los bancos combatieron gran parte de los intentos para realizar inflación por parte del gobierno.

Justo cuando parecía que se estaba empezando a salir de la depresión luego de julio de 1932, ocurrió el colapso monetario final. El pánico bancario definitivo estaba a las puertas del nuevo año 1933. Franklin D. Roosevelt, luego de aplastar a Hoover en las elecciones, iba a asumir el 4 de marzo. Fuertes rumores sobre que los asesores y el propio Roosevelt tenían ideas radicales estatistas y de salirse del Patrón Oro, se esparcieron. La columna (10) muestra la variación desde el último día de enero y el mismo de febrero. En ese mes de 1933 el gobierno llevó a cabo una titánica campaña inflacionaria. Todo lo que controlaba tanto la FED como el Tesoro aumentó. Únicamente en febrero, las reservas bajo control de las autoridades se incrementaron en 785 millones. Aun con ese monstruoso esfuerzo expansivo, el gobierno fue abrumadoramente derrotado por un incremento del dinero en circulación descomunal. Los inversores externos detrayendo oro y los bancos no miembros de la FED aumentando sus depósitos también contribuyeron al declive de reservas. En total, los factores no controlados disminuyeron las reservas en 1.089 millones solo en el mes de febrero. Incluso hasta ese momento de mayor "emergencia", la FED fue enormemente inflacionaria. 

En conclusión: La contracción monetaria de 1930-33 no fue causada deliberadamente por la Reserva Federal. Todo lo contrario, la FED hizo todo cuanto pudo para reinflar el crédito, incluyendo medidas inéditas. El Banco Central americano actuó de manera consistentemente expansiva, al menos, desde el crash de la bolsa de 1929. Las causas del colapso de la oferta monetaria no hay que buscarlas en la "insuficiente acción" de la FED. La Reserva Federal fue derrotada por los inversores externos, el público y los bancos. La contracción de la oferta monetaria se debió a: 1) la pérdida de confianza del público (aumentando el efectivo en circulación) y los inversores (sacando el oro) en el falso "Patrón Oro" que la FED manejaba. 2) los bancos prudentemente trataron de salvarse ellos mismos y sus depositantes evitando prestar sus fondos a negocios ruinosos y bajando su endeudamiento con la FED (reduciendo las reservas no controladas). 3) la acumulación de "reservas excedentes" en los bancos se constituyó en un factor adicional no controlado que reforzó la deflación monetaria (Salerno, 1999; Rothbard, 1963: 304). Por último, debe quedar claro que la contracción monetaria por sí misma no causó el cataclismo de 1930-33. Sino las políticas estatales (monetarias de la FED y sindicales del gobierno de Hoover) que mantenían los precios por encima de lo que hubieran sido sin esa intervención.

La Reserva Federal, a pesar de ser un órgano estatal privilegiado, un monopolio legal y un completo regulador de la actividad económica; no es omnipotente. Puede ser, y ha sido, derrotada.

Anderson, Benjamin M. (1949) Economics and the Public Welfare. Financial and Economic History of the United States. New Jersey: Van Nostrand.

Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.) (1943) Banking and Monetary Statistics, 1914-1941. Washington, D.C.

Friedman, Milton y Schwartz, Anna J. (1963) A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton, NJ: Princeton University Press. 1993.

Herbener, Jeffrey M. (2014) "Fed Policy Errors of the Great Depression".‖En Salerno, Joseph T. y Howden, David Eds. (2014) The Fed at One Hundred: A Critical View on the Federal Reserve System. New York: Springer. 43-54.

Rothbard, Murray N. (1963) America's Great Depression. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. 2000.

Rothbard, Murray N. [Salerno, Joseph T. Ed.] (2002) A History of Money and Banking in the United States: The Colonial Era to World War II. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute.

Salerno, Joseph T. (1999) "Money and Gold in the 1920s and 1930s: An Austrian View. The Federal Reserve's Monetary Policy Was Consistently Inflationist". Foundation for Economic Education: The Freeman. En Salerno, Joseph T. (2010) Money, Sound and Unsound. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. 421-39.