El 2003-2007 nunca fue sostenible

Los cimientos básicos del llamado “modelo K” ya se plantaron con el gobierno previo de Eduardo Duhalde por lo que, desde el punto de vista económico, lo correcto sería hablar del periodo 2002-2007. Pero en este post nos concentraremos solo en los herederos de la devaluación inflacionaria post-convertibilidad: los Kirchner. El periodo económico del kirchnerismo suele ser dividido en, como mínimo, dos partes: una es lo que podemos llamar el “milagro” o “Kirchner I” y va desde 2003 hasta 2007. El resto de años 2008-2015 pueden, a su vez, ser cortados en otros periodos (casi con seguridad el 2011 y el control de cambios conocido como “cepo” es otra división obligatoria).

La historia oficial, que comparten muchos kirchneristas y no-kirchneristas, establece que el periodo de auge 2003-2007 iba bien, era sólido y pudo ser sostenible con las medidas adecuadas. Lamentablemente, el mismo gobierno que encausó ese boom económico comenzó a tomar malas decisiones desde 2008. Por lo que no importa lo mal que termine el gobierno kirchnerista y, de hecho, terminó bastante mal, siempre será posible señalar al periodo 2003-2007 como lo que pudo haberse mantenido y lo bueno que habría sido el no desviarse de ese camino. Para muchas personas que comparten la creencia de que el Estado debe intervenir para ayudar a la economía de un país, es muy difícil defender hoy en día muchas decisiones de los Kirchner. Pero no dudan en señalar al periodo 2003-2007 como algo "rescatable".

Veremos, de manera simple aunque un poco extensa, que la “epopeya” kirchnerista jamás fue realmente sostenible.

Como ya analizamos antes, la devaluación no necesariamente mejora la productividad del país que la realiza. Así ocurrió en Argentina luego de la devaluación de enero de 2002: la productividad de la nación no cambió. La productividad total de los factores (PTF) representa las mejoras en el ahorro de costos medios de producción que no se deben a la sustitución de factores productivos más caros por otros más baratos debido a un cambio de precios relativos de esos factores. A pesar de ser un concepto mainstream, criticado y no utilizado por la Escuela Austriaca en general; es, en mi opinión, la forma más seria hasta ahora realizada para observar el comportamiento de la productividad de la economía en este país. Las alternativas supuestamente “heterodoxas” dejan bastante que desear. En palabras simples: “es lo que hay”.

Las ganancias de PTF “son un factor clave de la competitividad endógena de una firma, sector o país” (Coremberg, 2013). Por ejemplo, la productividad laboral puede aumentar porque se incrementa 1) la cantidad o calidad de (bienes de) capital por trabajador bien invertido (más y mejores maquinas, herramientas, equipos, infraestructura), 2) la calidad de la mano de obra o 3) la PTF que reúne un conjunto de fenómenos que permiten aumentar la producción independientemente de la acumulación y uso de factores (Coremberg, 2013). Es decir que sin aumentar la cantidad y calidad de factores, usando “los que hay”, pueden ser más productivos si están mejor organizados, complementados, asignados, si realizan economías de escala, etc.

Productividad Total de los Factores
ajustada y no ajustada. Fuente: Coremberg, 2014

Dados los cálculos disponibles (Coremberg, 2014) y en el caso más favorable al "modelo", la PTF sin hacer ajustes por capacidad utilizada y calidad de mano de obra, la productividad argentina no cambió con respecto al máximo la década pasada. Por otro lado, las ganancias de productividad sostenibles en el largo plazo una vez que se descuentan los efectos de recuperación (PTF ajustada), claramente muestran un decrecimiento (Coremberg, 2013) respecto al máximo de los 90s. EL nivel de la productividad argentina no ha superado el máximo de 1998. Ello quiere decir que la política del tipo de cambio “competitivo” en su mejor momento solo tuvo un efecto de corto plazo (gracias a los factores ociosos heredados de la crisis: la utilización del capital e intensidad laboral), jamás mejoró las variables reales de rendimiento de largo plazo de la economía argentina. La productividad de Argentina sigue siendo, como máximo, la misma. Y dado que la mejora competitiva no estaba basada en una mejora real sino en una perturbación monetaria, la reversión era inevitable y llegaría tarde o temprano. No debería extrañar que hacia fines de 2007 algunos indicadores de actividad económica se comienzan a estancar y ya en 2008 pierden el gran impulso que tenían desde aproximadamente mitad de 2002. El crecimiento extraordinario, pero no inédito (solo por dar un ejemplo: en 1991-1994, 1996 y 1997 también hubo “tasas chinas” de crecimiento anual del PBI como en otros periodos), del periodo 2003-2007 no era sostenible. 

Adicionalmente al factor de productividad, el volumen de comercio externo (al igual que el interno) depende en última instancia de diferenciales de precios que lo hagan rentable. El tipo de cambio, en este caso del peso y el dólar, está determinado en definitiva por el poder adquirido de la unidad de cada clase de dinero también conocido como la paridad del poder adquisitivo (Mises, 1912: 250-51; Rothbard, 1962: 828-31; Salerno, 1994a; 1994b). La devaluación (impulsada por expansión monetaria) solo puede perturbarla por un tiempo, pero se revertirá y tenderá al nivel que tenga ella de nuevo. Con lo cual los movimientos y los supuestos “beneficios” del periodo de ajuste solo son transitorios y aparentes. 

Ahora que sabemos que la productividad argentina no cambió, debemos preguntar ¿Cómo se sostuvo el tipo de cambio más alto de lo que debió haber estado? La respuesta simple es: emitiendo pesos.

Factores de explicación de la Base Monetaria. Fuente: BCRA

Recuerden que la oferta de Base Monetaria es lo que puede influenciar directamente el banco central (aunque los bancos comerciales, y las actitudes de sus clientes, también pueden influir). Como se observa arriba, entre 2003 y 2007 el principal factor de expansión de la base monetaria fue la compra de divisas para mantener el dólar artificialmente alto o lo que es lo mismo, el peso artificialmente devaluado.

Balanza comercial, en miles de dólares corrientes. Fuente: INDEC

Predeciblemente, ello provocaba que temporalmente las importaciones se encarezcan y las exportaciones se abaraten, impulsando superávits de balanza comercial. Noten que en el 2002, el año de la devaluación, las exportaciones en dólares no aumentaron sino que cayeron un poco y el superávit extraordinariamente alto se logró únicamente porque las importaciones se destruyeron. Ese superávit provocaba una entrada de divisas (un aumento de la oferta de dólares) que empujaba hacia abajo el precio del dólar en pesos. Esa revaluación del peso debió ser contrarrestada por el banco central emitiendo y comprando dólares (de paso, aumentaba sus reservas). El propio gobierno confesaba que si no emitía para comprar dólares el precio de este “bajaría hasta los $2,30”.

El banco central emitía pesos para comprar dólares (gran parte se los “compraba” a exportadores a los cuales obligaba por ley penal cambiaria a vendérselos), lo cual aumenta la base monetaria (como la aumenta la compra de otros activos por parte del banco central). Dado que todos en el banco central saben, aun cuando ridículamente lo nieguen en público, que esa gran emisión de pesos (que son un pasivo del central) tendría efectos inflacionarios, decidieron esterilizar (sacar de circulación pesos emitidos) buena parte de esa expansión con operaciones de mercado abierto. Es decir, vendiendo títulos de deuda, que también son un pasivo, del banco central con el sistema financiero (letras llamadas LEBAC y notas llamadas NOBAC. Por supuesto, todas pagan una tasa de interés y tienen plazos cortos y medianos respectivamente) y con operaciones de pase pasivo como hizo en gran parte durante 2003 y 2004. Entre ambas daban más de 80 % del total esterilizado (ver el gráfico de "factores de explicación de la base monetaria"). En 2005 y 2006, a medida que creció la liquidez, los bancos comenzaron a devolver la deuda contraída durante la crisis, por lo que el banco central necesitó esterilizar mucho menos con títulos y pases de lo que hubiera tenido que hacer sin esa devolución del sistema bancario. Los títulos y pases pasaron a ser solo el 57 % y 32 % del total esterilizado en 2005 y 2006 respectivamente. Además el banco central lanzó un programa en 2005 para acelerar la amortización de la deuda de los bancos con él (Frenkel y Rapetti, 2008). En 2007 los pases y títulos vuelven a ser preponderantes en la esterilización.

Sin embargo, esa esterilización en 2003-2007 jamás neutralizó toda la emisión de pesos adicionales ni se quiso que fuera así. Por ello la base monetaria se sigue ampliando, o sea, teniendo un resultado neto positivo aunque decreciente hasta 2005, como se observa en el gráfico de factores de explicación de la base monetaria. La compra de divisas permitía expandir la cantidad de dinero y crédito. La oferta monetaria más restringida (base y circulante) y la más amplia (M1, M2 y M3) llegaron a crecer en promedio a una tasa de alrededor de 25 % anual, como se va a continuación.

Variación anual de la oferta monetaria: circulante, Base Monetaria, 
M1, M2, M3 y promedio de todas. Fuente: BCRA

Como consecuencia de la intervención monetaria expansiva para comprar moneda extranjera y mantener el tipo de cambio "competitivo", la oferta de dinero creció rápidamente y los precios internos inevitablemente subieron.

Tipo de cambio nominal, salarios, precios mayoristas, costo de la construcción,
IPC y promedio de todas. Indice con diciembre de 2001 = 100.
Fuente: INDEC, Cosas que Pasan, BCRA 

La línea verde es el precio del dólar (tipo de cambio nominal o TCN, según datos del BCRA), la punteada azul son los salarios, la punteada amarilla son los precios mayoristas y la negra punteada el costo de la construcción, todos de acuerdo con el INDEC. La línea roja son los precios al consumidor según Natalio Ruiz, que hasta 2007 son iguales a los del INDEC y luego usa datos no manipulados por este último. Todos muestran el nivel de cada índice y parten con diciembre de 2001 = 100.

Claramente se observa cómo las “ventajas” de la devaluación  inflacionaria solo fueron temporales. Inicialmente, al ocurrir la devaluación, el precio del dólar (línea verde) creció muy rápido y se alejó mucho de los demás precios internos. Luego de tocar máximos empieza a bajar y es mantenido artificialmente cerca de $3 por el banco central. Además podemos ver como, en el inicio, los precios suben más rápido que los salarios, provocando la caída del salario real y, gracias a ello, la caída de la tasa de desempleo. Tal y como estipula la teoría económica, a medida que pasó el tiempo y debido a la expansión monetaria, los precios y salarios crecieron. Las aparentes ventajas de la devaluación fueron cayendo en la cuantía que precios y salarios iban ajustándose a las nuevas condiciones monetarias. El pilar principal del “modelo” era un engaño contradictorio: para elevar y mantener el tipo de cambio (nominal) por encima de los demás precios (para así ser “competitivo”) se necesitó expandir la masa monetaria. Ese aumento de oferta de dinero provoca una elevación de los precios que tiende a minar lo “competitivo” del tipo de cambio buscado.

Noten que la pérdida de competitividad comienza muy temprano. Es falso, por lo tanto, pensar que "a partir de 2008" se empezaron a tomar malas decisiones que tiraron abajo los pilares del "modelo". El tipo de cambio "competitivo" estaba minado por sus propias contradicciones, no por las decisiones posteriores al año 2008. 

El nivel general de salarios en dólares también muestra la tendencia decreciente de la “ventaja” del tipo de cambio “competitivo” (medido en esa moneda). Claramente la parte más “exitosa” de “el modelo K” se basaba en mantener el tiempo que se pudiera los salarios en dólares y reales bajos.

Nivel general de salarios en dólares. Indice con diciembre de 2001 = 100. 
Fuente: BCRA, INDEC

Los dólares se compraban emitiendo y con deuda del banco central. Pero el banco central no puede endeudarse a ritmo alto para siempre. La mayor deuda implica mayores pagos por intereses los cuales se pagan, al final, emitiendo pesos. Por supuesto que el central puede, a corto plazo, renovar las letras que van venciendo, pero no puede hacerlo exponencialmente a la larga. Eventualmente, si acumula demasiada deuda, un día le pueden reclamar. Entonces deberá pagarlas (capital e intereses) y, en definitiva, tendrá que emitir para cumplir. Es menos emisión e inflación hoy a cambio de mayor emisión e inflación mañana. Además al emitir LEBACS se disminuye el ahorro local privado disponible y se tiende a aumentar la tasa de interés. Lo cual va en contra del propio objetivo del tipo de cambio real artificialmente alto: mayor crecimiento.

Tasas de interés de LEBAC a 90 días y de pases pasivos a 7 días. 
En porcentaje nominal anual. Promedio diario para valores mensuales. Fuente: BCRA, BCRA

Observen como las tasas de interés de las LEBACs y de los pases pasivos (promedio mensual de saldos diarios) tienden a aumentar a lo largo del periodo. Aun cuando la tasa de LEBACs se mantiene constante por un tiempo por la baja de utilización de ese instrumento durante 2005-2006, pasó desde 1,13 % en 2004 a 10,75 % en 2007, multiplicándose por más de 9 veces.

El ritmo de crecimiento de la deuda del banco central tampoco era sostenible. Un problema adicional de la estrategia del tipo de cambio “competitivo” durante 2003-2007 era no el nivel de reservas y títulos del banco central (a diciembre de 2007 las reservas eran casi tres veces el monto en dólares de las LEBACs y NOBACs), sino la tasa a la que crecían.

Reservas internacionales y Letras y Notas del BCRA. 
En dólares, convertidos al tipo de cambio de valuación. 
Indice con enero 2003 = 100. Fuente: BCRA

Claramente se observa que, aun cuando en términos de nivel las reservas superaban los títulos, la deuda del banco central crecía mucho más rápido que las reservas internacionales (parte importante del activo). En diciembre de 2007 las reservas eran 4,6 veces las de enero de 2003 mientras que las LEBACs y NOBACs eran 17 veces lo que solían ser para la misma fecha comparada.

Por lo que la estrategia de endeudar al banco central para esterilizar la emisión, que parece funcionar al principio, tampoco es sustentable a la larga. Y en cuanto a la esterilización por el pago de deuda por parte del sistema bancario al central, esta se hizo una vez en esa magnitud y no puede hacerse de nuevo, por lo cual tampoco es sostenible. Hacia principios de 2006 ya la mayoría de los bancos habían cancelado sus deudas con la autoridad monetaria (Frenkel y Rapetti, 2008).

Tipo de cambio real (TCR) bilateral con Estados Unidos (usando el IPC argentino de CqP luego de 2007), tipo de cambio real multilateral (TCRM) y promedio anual del TCRM (verde). Fuente: BCRA, FREDII, Cosas que Pasan

El mantenimiento del tipo de cambio real multilateral (TCRM) alto durante 2003-2006 se debió a circunstancias, más que a acciones deliberadas del gobierno. Mientras que para elaborar el TCR con Estados Unidos se utiliza solo el IPC americano, para realizar el TCRM se ponderan varios según la participación en el comercio internacional con Argentina. Los más importantes fueron (y son) Brasil, la Zona del EURO y Estado Unidos, con China en crecimiento. Tanto el real brasilero, como el euro, como el peso chileno (por nombrar otro), se apreciaron mucho frente al dólar buena parte de 2003-2007. Además, como durante ese periodo Argentina mantuvo un tipo de cambio relativamente fijo con el dólar, la depreciación de la moneda norteamericana en el mundo ayudó también a mantener al TCRM argentino alto. 

Pero incluso aceptando el “éxito” de mantener artificialmente depreciado en términos reales el peso, claramente se ve que el final comienza en 2007 (año que se incluye en el periodo de “gloria K”). La clara inconsistencia interna del modelo terminó por “comerse” la “competitividad”. El promedio de TCRM en 2007 es mucho más bajo que en 2006 y casi igual al de 2003. No quedan dudas que la insostenibilidad del “modelo K” estaba en su propia esencia. La brutal política expansiva del gobierno se encontró con la suerte de Brasil y otros socios revaluando y Estados Unidos depreciando, lo que le permitió temporal e insosteniblemente disfrutar de un TCRM más alto de lo que hubiera sido sin esa fortuna.

Este post ya es muy largo y, por lo tanto, no entraré ahora en discusiones sobre los argumentos a favor de la supuesta sostenibilidad del esquema de esterilización que hacen los defensores del periodo 2002-2007 (Frenkel, 2007). Basta con decir que la esterilización nunca fue completa. Deliberadamente se buscó que la oferta monetaria crezca, y así ocurrió. Concomitantemente los precios internos en pesos tendieron a subir. Lo cual, con un precio del dólar elevado y más o menos fijo, propendió a minar el tipo de cambio real artificialmente alto (“competitivo”) a lo largo del tiempo. Por lo tanto, y dados los hechos presentados, el principal pilar del “modelo K” no era sostenible a larga.

Vale destacar que este análisis no toma en cuenta otros pilares del cual “el modelo” era dependiente: los precios internacionales, el consumo de capital ya existente y la capacidad instalada ociosa heredada. Variables que el gobierno no controlaba y simplemente encontró al llegar. Es decir, suerte.

Mal que le pese a los defensores kirchneristas y no-kirchneristas del periodo 2003-2007, no hay nada rescatable de él. El “modelo” no tuvo una "etapa virtuosa", sino un auge inflacionario insostenible. Su esquema nunca fue sustentable a la larga. Fueron sus propias inconsistencias y no un “cambio de política o de persona a partir de 2008” lo que determinó muchos de los problemas que duran hasta hoy. La división entre 2003-2007 “bueno” y 2008-2015 “peor” es falsa. Así como lo es el argumento de que "de haber seguido con las políticas de Néstor Kirchner, muchos problemas posteriores a 2007 se habrían evitado".

Coremberg, Ariel A. (2013) “Competitividad Argentina: Por la inflación y la baja productividad, se perdió la década”. Universidad de Buenos Aires.

Coremberg, Ariel A. (2014) “Midiendo La Productividad y Las Fuentes del Crecimiento de La Economía Argentina. El Proyecto ARKLEMS+LAND.” En Coremberg, Ariel A. Ed. (2015) Progresos en Medición de la Economía. Ciudad Autónoma de Buenos Aires: Temas Grupo Editorial. Asociación Argentina de Economía Política.

Frenkel, Roberto (2007), “La sostenibilidad de la política de esterilización”. Centro de Economía y Finanzas para el Desarrollo de la Argentina. Documento de Trabajo Nº 17.

Frenkel, Roberto y Rapetti, Martín (2008), “Five years of competitive and stable real exchange rate in Argentina, 2002–2007”. International Review of Applied Economics. Vol. 22, No. 2, 215-226.

Mises, Ludwig von (1912), The Theory of Money and Credit. New Haven: Yale University Press. 1953.

Rothbard, Murray N. (1962) Man, Economy, and State, with Power and Market. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. 2004.

Salerno, Joseph T. (1994a) "Ludwig von Mises’s Monetary Theory in Light of Modern Monetary Thought". Review of Austrian Economics. Vol. 8, No. 1, 71-115. En Salerno, Joseph T. (2010) Money, Sound and Unsound. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. 61-114.

Salerno, Joseph T. (1994b) “International Monetary Theory”. En Boettke, Peter J. Ed. (1994) The Elgar Companion to Austrian Economics. Northampton, USA: Edward Elgar Publishing, Inc. En Salerno, Joseph T. (2010) Money, Sound and Unsound. Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute. 153-65.