Exceso de Ahorro

La teoría a grosso modo dice: en las últimas décadas hubo un aumento del ahorro mundial, en especial procedente de China. Tal era el volumen que los inversores no sabían que hacer con el, las tasas de interés cayeron tan bajas que la única manera de usar ese fondo era en proyectos de cada vez mayor riesgo (como las hipotecas subprime). Al final, gran parte se invirtió en proyectos riesgosos que terminaron estallando en 2007.

Los lideres de la institución (y algunos otros economistas) que causó la crisis, el Banco Central, han tratado de defenderse (aca, aca, aca, aca, aca y aca) de esa acusación con la teoría del “saving glut” (exceso de ahorro). Ben Bernanke, el inventor del término o al menos el que lo hizo mundialmente famoso, dice: 

“Although domestic developments have certainly played a role, I will argue that a satisfying explanation of the recent upward climb of the U.S. current account deficit requires a global perspective that more fully takes into account events outside the United States. To be more specific, I will argue that over the past decade a combination of diverse forces has created a significant increase in the global supply of saving--a global saving glut--which helps to explain both the increase in the U.S. current account deficit and the relatively low level of long-term real interest rates in the world today. The prospect of dramatic increases in the ratio of retirees to workers in a number of major industrial economies is one important reason for the high level of global saving.” (Las cursivas son mias)

Noten que Bernanke permanentemente habla de ahorro mundial. Es la frugalidad global lo que aumentó y causo el déficit comercial americano, así como la baja de las tasas de interés de largo plazo.

Ahorro e inversión de todos los países como porcentaje del PBI mundial.

Este gráfico muestra el ahorro (azul) y la inversión (rojo) total de todos los países como porcentaje del PBI mundial. 

No solo el ahorro mundial total no ha aumentado, en los años de la burbuja (los 2000s) es cuando mas bajo ha estado.

Ahorro e inversión de los países en desarrollo como porcentaje del PBI mundial. 

Los defensores de esta teoría usan este gráfico, basado en un informe del FMI, como prueba. Dicen “esta bien. No fue el ahorro mundial lo que aumentó, fue la suba del ahorro de los países en desarrollo lo que alimento la burbuja inmobiliaria." Noten que, según la figura de arriba, la cantidad de ahorro de los países en desarrollo no cae nunca. Disminuye su crecimiento, pero no cae. Los ahorros aumentan durante el boom y durante la recesión. Si el rápido crecimiento del ahorro es el culpable del boom de precios inmobiliarios 2001-2006, entonces una disminución del crecimiento en 2006-2008 debió disminuir la suba de precios, o estabilizarlos, no hacer que caigan. ¿Entonces porque comenzaron a caer?

Tasa de interés hipotecaria a 30 años.

Esta es la tasa de interés hipotecaria a 30 años. Baja hasta alcanzar el mínimo en 2003 y luego sube de nuevo en 2006. Sin embargo mientras la tasa subía, también lo hacia el ahorro de países emergentes (2000-2008). ¿No debería haber seguido bajando?

Tasa de ahorro mundial como porcentaje del PBI

Robert Murphy reproduce esta tabla que se basa en el informe del FMI que los defensores del “saving glut” usan para apoyarse. El ahorro aumenta ciertamente del 20.5 en 2002 al 23.7 en 2007. Peeero (siempre hay un pero) también muestra que en el periodo 1994-2001 el ahorro global promedio fue 22.1% y en el anterior 1986-1993 un 22.7%. ¿Es posible decir que la burbuja inmobiliaria y la crisis actual fueron causadas por unas tasas de ahorro, desde 2000 hasta 2005, que eran menores que los promedios de esos periodos de los 14 años anteriores?

Balanza de cuenta corriente y tasas de interés de largo plazo de estados unidos (izquierda). Tipo de cambio efectivo y cuenta corriente (derecha).

El gráfico de la izquierda muestra la tasa de interés en dólares a 10 años (largo plazo) en verde mientras que en rojo se ve la tasa de interés de los TIPS (Bonos indexados por inflación: el principal se ajusta con el IPC yanki), ambos medidos en el eje derecho y el balance de cuenta corriente en porcentaje del PBI americano (barras amarillas) en el eje izquierdo. El gráfico de la derecha muestra el tipo de cambio efectivo (el multilateral) en el eje derecho y la cuenta corriente igual a la anterior en el izquierdo.

Aún cuando la relación parece ser evidente, no lo es tanto. La tasa de interés de 10 años (verde) parece comportarse tendencialmente como dice Bernanke precisamente hasta la década de 2000, cuando se gestó lo que estallaría luego. Pero por ejemplo entre el 93 y 95 el déficit es el más grande de la serie hasta ese momento y la tasa esta aumentando en lugar de disminuir, luego la tasa baja de nuevo mientras el déficit también lo hace. Esto se repite dos veces mas, no se ve claramente la relación que dice “a mayor déficit, menos tasa de largo plazo”. Sin embargo la trayectoria sí parece dar esa impresión. Llegamos a los 2000s y es la propia tendencia la que cambia hora: durante ese periodo, en especial desde 2003, el interés permanece estable (por ser generoso, porque claramente tiene una pequeña tendencia a la suba) en el momento que el déficit aumenta sin cesar y llega al máximo. Luego de ello el déficit tiende a bajar (a hacerse menos negativo, a acercarse al cero) y la tasa, en lugar de subir como se esperaría según Bernanke, también disminuye hasta los mínimos de la serie. Si miramos el TIPS (rojo), entre 1991 y 2001 la tendencia de la tasa de interés permaneció relativamente estable mientras el déficit claramente crecía sin parar. Hacia 2008 la cuenta corriente empezó a balancearse y sin embargo la tasa de interés estaba mas baja que en 2004.

Ahorro mundial (rojo), de países avanzados (verde) y países emergentes (azul) como porcentaje del PBI (gráfico de la izquierda). Ahorro mundial (rojo) y tasas de interés (gráfico del centro). Ahorro mundial (rojo) y tasa de crecimiento anual del PBI (gráfico de la derecha).

El ahorro mundial estaba bajando hasta 2003, momento en que las tasas de interés estaban bajando al mínimo. En los países emergentes la frugalidad estuvo por encima del 94 recién en 2004, momento en que las tasas estaban en lo mas bajo. Luego de ese año el ahorro sube mucho, en el tiempo (2005) en que las tasas de interés empiezan a subir, o al menos a dejar de descender. Aparte el déficit comercial de estados unidos empezó a bajar en 2006, cuando el ahorro de países emergentes estaba explotando continuadamente al alza.

Se ve como esta teoría [1] tampoco encaja muy bien con los hechos, con lo cual la respuesta habrá que buscarla en otro lado.

[1] Más sobre el mito del "saving glut" en:

Reisman, George. “Credit Expansion, Crisis, and the Myth of the Saving Glut” (2009)

Murphy, Robert P. “Did the Fed, or Asian Saving, Cause the Housing Bubble?” (2008)

Murphy, Robert P. “Did the Fed Cause the Housing Bubble?” (2008) 

Selgin, George. “Guilty as Charged” (2008) 

Rallo, Juan Ramon. “Dos comentarios adicionales sobre el ahorro asiático” (2008) 

Rallo, Juan Ramon. “El mito del ahorro asiático” (2009) 

Rallo, Juan Ramon. y Observatorio de Coyuntura Económica I.J.M. “Boletin: Segundo Trimestre 2008” (2009) 

Rallo, Juan Ramon. “No fue el exceso de ahorro” (2009) 

Rallo, Juan Ramon. “El mito del ahorro chino, otra vez” (2010) 

Taylor, John B. “The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went Wrong” (2008) 

Taylor, John B. Getting Off Track: How Government Actions and Interventions Caused, Prolonged, and Worsened the Financial Crisis (2009) 

Shostak, Frank. “The Fed Did It, and Greenspan Should Admit It” (2009) 

Shostak, Frank. “Is There a Glut of Saving?” (2005) 

Karlsson, Stefan. “Yes, Greenspan Did It” (2008) 

Ravier, Adrian. “El Mito del “Saving Glut”” (2009) 

Borio, Claudio y Disyatat, Piti. “Global imbalances and the financial crisis: Link or no link?” (2011) 

Buchen, Teresa, Sinn, Hans-Werner y Wollmershäuser, Timo. “Trade Imbalances – Causes, Consequences and Policy Measures: Ifo’s Statement for the Camdessus Commission” (2011) 

Wallison, “Deregulation and the Financial Crisis Another Urban Myth” (2009)